龙之谷孤岛中心(孤岛求生 龙之谷手游疯鸭围城玩法火热上线)
龙之谷孤岛中心文章列表:
- 1、孤岛求生 龙之谷手游疯鸭围城玩法火热上线
- 2、各个国家引以为傲的游戏代表作，来看看它们都是什么？
- 3、游戏改编影视困局：国内外的日子都不好过
- 4、详解腾讯的流量货币化生意
- 5、娱乐传媒行业2020中期投资策略：把握双重底部机会
孤岛求生 龙之谷手游疯鸭围城玩法火热上线
今日，备受冒险家们期待的“疯鸭围城”玩法正式上线《龙之谷手游》，为玩家们带来区别于PVP战斗的怒怼疯鸭乐趣。本次活动为限时开放，截止至9月14日，玩家均可前往主题活动界面进入疯鸭围城副本，化身学者在孤岛上消灭疯鸭。活动期间，玩家消灭的鸭子越多，所获得分数以及最终评价的星级会越高，可得到的奖励“疯鸭鸭腿”也会更多。鸭腿可用于兑换精灵派对蛋糕、精灵升星药水等稀有道具，为玩家们的冒险之旅增添助力!
化身学者孤岛求生 开启怒怼疯鸭之旅
自《龙之谷手游》于半周年庆典期间曝光“疯鸭围城”玩法后，冒险家们纷纷期待9月7日的到来，想要一探鸭子究竟有多“疯”。历经“基谷有爱、大声说出来”、“你猜我猜”、“恶魔副本”等系列节日活动后，《龙之谷手游》于今日在游戏内正式上线了“疯鸭围城”玩法。冒险家们，快登陆游戏消灭疯鸭吧!
9月7日至9月14日，《龙之谷手游》将限时开放疯鸭围城副本。疯鸭围城副本为单人挑战副本，玩家进入需要消耗1张疯鸭围城门票。门票将会在活动期间内每天早上5点发放1张，若当天为周末，玩家可获得2张门票。疯鸭围城副本内的大部分区域都被水覆盖，玩家进入副本后将变身成学者，出生在水中央的小岛上，只拥有一个普通攻击技能。
疯鸭围城副本开始后，鸭子会不断地从水里向陆地靠近，玩家此时便可击杀鸭子获取积分。需注意的是，玩家虽然可以在副本中下水，但由于水质受疯鸭感染，有着剧毒。所以玩家接触水后会不断地损失血量，因此在击杀鸭子的过程中尽量不要离开陆地。此外，随着时间的推移，鸭子的数量会越来越多，冒险家们只有集中精力，才能消灭更多的疯鸭。玩家在副本中消灭不同的鸭子可获得一定的积分，系统也将对玩家进行星级评价。最终，玩家的积分和星级越高，可获得的奖励“疯鸭鸭腿”也就越多，并可用于兑换1级通用龙玉币、精灵派对蛋糕、精灵升星药水稀有道具。
恶魔时装即将上架 释放祝福语河灯得奖励
除“疯鸭围城”玩法上线《龙之谷手游》外，游戏还将于9月8日至9月14日期间限时上架恶魔时装“折翼的天使”，感兴趣的冒险家千万不要错过了。另一方面，“放河灯驱逐小恶魔”活动也于今日在游戏内开启。截止至9月10日，冒险家们写下祝福语并释放河灯，不仅可为自己与家人祈福，还能获得蓝玛瑙、金币、3级龙玉袋子、龙币等奖励。
疯鸭围城玩法现已正式上线《龙之谷手游》，消灭疯鸭的任务就交给各位冒险家们了!
各个国家引以为傲的游戏代表作，来看看它们都是什么？
游戏这个东西自电脑普及开来就一直伴随在我们的生活之中，在智能手机相对普及并且蒸蒸日上的情况下，游戏更是达到了一个空前的高度，也变得越来越多样化。最开始人们玩游戏或许只是为了打发时间，消遣压力。但随着时代的变化，游戏已经成为了一个热门的竞技行业，并且带动了直播等其他新兴产业的崛起，不得不说，游戏对我们生活的改变时非常巨大的。可是每个国家的代表作，你都了解么，下面来跟小编来了解一下吧。
一、 美国
美国的游戏一直以来都是行业的标杆，虽说国内游戏近几年来也有翻天覆地的进步，但是相比美国来说，还是逊色不少。美国的经典游戏太多了，如果硬要选的话，那么小编觉得《GTA》系列与《NBA2K》系列是美国游戏界的翘楚。这两款游戏都是3A级大作，尤其是《GTA》，无论在剧情上面，还是人物形象、动作方面都是无可挑剔的。业界给予的评分也很高。
二、 法国
众所周知法国是浪漫之都，但是法国的游戏也毫不逊色。著名的游戏公司育碧就是法国的。育碧旗下产生过许多知名的游戏，如《孤岛惊魂》、《看门狗》、《刺客信条》等等，这些随便一个拿出来都可以在游戏榜单上面称霸一方。小编觉得《刺客信条》可以作为育碧游戏的代表，因为它是一个时代的见证，很多玩家因为它知道了育碧游戏，更有无数人为它疯狂。
三、 韩国
韩国的代表游戏应该是我们日常生活中玩的最多的了。像《龙之谷》、《CF》等等，由于它们都是被腾讯代理的，所以在我们的生活中都很常见。去年韩国蓝洞公司发行的《绝地求生》可以说是真正意义上的世界游戏，它让很多国家不同的玩家们都玩到了一起。所以《绝地求生》当仁不让的成为了韩国游戏的代表。
四、 中国
中国文化博大精深，小编认为只有在游戏中体现出这种文化的游戏才可以称之为代表性游戏，小编想了很久，觉得《仙剑奇侠传》可以撑起这个称号。《仙剑奇侠传》的资历够老，一直处于国内武侠游戏的巅峰，其他国家的人可以通过这款游戏来领略我国精彩的魅力。
游戏改编影视困局：国内外的日子都不好过
2月的最后一周是属于游戏迷的一周，尤其是今日有两部现象级游戏改编的大片在国内上映——《刺客信条》与《生化危机6：终章》，有据可查的游戏改编电影史几乎是一部悲剧史，向来饱受质量不佳的诟病。借用著名的游戏IP改编为电影虽然有吸引眼球、保证一定的观众群体买票、节省宣发费等优点，但常常仍是搬起石头砸了自家的招牌。多年来，游戏改编的电影存在不少难以调和的问题，导致影片的质量并不遂人意。欧美的前车之鉴很多，国内的游戏影视化又方兴未艾，为什么游戏改编的电影普遍“槽点满满”？怎么做才是正确的“改编姿势”？新京报记者独家采访业内人士、专家、资深玩家，回顾游戏电影两个载体交互的历史演变，分析存在问题，展望未来情况。
欧美游戏改编电影发展
好莱坞已经在游戏IP影视化的道路上走了20多年，大多数由游戏改编的电影都难逃口碑票房双扑街的命运。据IMDb数据显示，游戏改编的电影评分普遍不高，平均分数大多在3到5之间，得分最高的是2002年的《生化危机》，6.7分；最低的是2003年《死亡之屋》，2分。同时，这类电影似乎也难以摆脱票房“扑街”的命运，数据显示，最赚钱的仍是《生化危机》系列，该系列总投资高达2.48亿美元，5部电影总票房豪取9.04亿美元。
开端
红白机“开了个失败的头”
最早的游戏改编电影要数1993年的《超级马里奥兄弟》。1985年第一款《超级马里奥兄弟》游戏让红白机在美国热销，总共卖出4000万套，在美国开创了新游戏时代。1993年，投资额高达4800万美元的《超级马里奥兄弟》电影上映，由于人物角色还原度低，电影与游戏故事关系薄弱，影片恶评如潮，IMDb评分仅有4分，以刚刚2000万美元的票房成绩惨淡收场，主演霍斯金斯在多年后都公开表示参演此片是他从影生涯中最可耻的污点。
90年代
动作游戏“续命”
开端失利似乎并未阻碍影视公司对游戏改编电影的热衷，早在上世纪70年代就已经出现“街机”格斗游戏，90年代初期的美国，《街头霸王》成为玩家头号喜欢的游戏，《拳皇》也开始在亚洲流行，也有不少其他类似的游戏诞生，例如《真人快打》、《铁拳》。1994年，投资3500万美元的《街头霸王》在北美收获了3342万美元的票房，全球票房近亿，但评分仅有3.7；另一部由狮们影业发行的《真人快打》，投资2000万美元，全球票房1.2亿美元，IMDb评分5.8分。这两部电影改编的游戏IP都是当时顶级的，也赶上了功夫片在好莱坞最流行的时期。两部电影选择的游戏IP正好迎合了整个电影市场，虽然评分差强人意但仍获得可观的票房成绩。电影公司趁着热度继续拍摄的1997年《真人快打2》与2009年的《街头霸王：春丽传》，都遭遇滑铁卢，《春丽传》追加了投资5000万美元，但票房则只有可怜的1280万美元。
1999年，《银河飞将》横空出世，本片是由游戏设计师克里斯·罗伯茨亲自操刀，他还特意成立了公司联合福斯公司一同制作，无奈投入3000万美元，上映后票房仅超1000万美元，罗伯茨的事业也一蹶不振。
千禧年
《古墓丽影》改变局势
进入2000年后，每年都有1到2部游戏改编电影进入院线，随着游戏人口的猛增也带来游戏电影数量的增长。2001年，超人气动作冒险游戏《古墓丽影》拍摄同名真人电影，由安吉丽娜·朱莉饰演原著中的女主角劳拉，电影以1.5亿美元的成本斩获了2.75亿美元的票房，受到观众与游戏玩家的好评。跟随其影视化脚步的是Square公司的《最终幻想：灵魂深处》，电影采用CG技术打造，投入1.35亿美元却只收获8000万票房，Square公司出现巨大财政赤字。一改惨淡的是2002年问世的《生化危机》电影，以3500万美元的预算赚取了过亿美元的票房，该片的成功让片方一口气推出4部续作，每一部投资额都在追加，虽然评分连续下滑，但票房持续走高。
21世纪初
佳作星星点点
千禧年后，还有不少游戏电影在影市流行，例如大打帅哥美女牌的《生死格斗》、警匪大片《马克思·佩恩》、带着浓浓迪士尼味道的《波斯王子：时之沙》；沿用了游戏原声配乐的《寂静岭》，在IMDb上评分并不低，这得益于它的导演与编剧都是游戏死忠玩家。而续作换了导演剧情也不免被粉丝诟病，口碑票房双失利。除了这些基于电视主机游戏上有较高知名度的作品，还有不少烂片，例如对游戏电影孜孜不倦的改编者德国导演乌维·鲍尔，从2003年开始便乐此不疲地借助银幕摧毁诸多经典游戏，包括《鬼屋魔影》、《吸血莱恩》、《喋血街头》、《孤岛惊魂》等，无一例外都被列入烂片行列。但迄今为止，票房最差的游戏改编电影当属格斗游戏《铁拳》改编的真人电影，该片问世于2009年，投入3000万美元却连百万美元的票房都收不到，实至名归的血本无归。
近10年
游戏公司涉足电影行业
手握多个游戏IP的大型游戏公司纷纷成立影视公司，迎来了游戏改编电影的新时代。例如2011年，育碧成立了育碧影业，投资过亿美元拍摄《刺客信条》，除此之外，《孤岛惊魂》、《疯狂兔子》等都会是下一个阶段电影化的IP。2015年动视暴雪也宣布成立暴雪电影电视工作室，首个电影项目是《使命召唤》，《暗黑破坏神》、《星际争霸》等经典游戏IP也有改编可能性。索尼影业也将自家游戏公司的《神秘海域》等开展影视化计划，另外也有消息指出，《俄罗斯方块》、《水果忍者》等耳熟能详的游戏IP都有电影化的可能。
特殊年份：2016年
历经坎坷、酝酿十年《魔兽》上线，由手游改编的《愤怒的小鸟》电影意外火爆，11月上映的《刺客信条》备受关注，去年无疑是一个游戏改编电影的活跃年份，许多游戏界顶级品牌在这一年进军影视界，例如，《魔兽》的电影与游戏保持着高度一致，给玩家提供了坚实的情感寄托；根据庞大的故事体系让非玩家也不至于一头雾水，同时在游影联动方面发力，被外界视做游戏改编电影的卷土重来，让人不禁思考这类电影能否就此“咸鱼翻身”？
国内游戏改编影视探索
1 “游影”联姻多为电视剧
真人电影几乎一片空白
与国外大不相同的是，中国大陆游戏与影视的联姻主要是体现在一系列电视剧上，比如经典单机游戏改编的《仙剑奇侠传》、《轩辕剑》、《古剑奇谭》、《剑侠情缘》等，播映后取得的反响还不错。至于游戏改编电影方面则集中于动画电影上，代表作包括《洛克王国》系列以及《龙之谷》。有从事游戏改编电影的工作人员告诉记者，儿童游戏改编动画电影一般有稳定的盈利，《洛克王国》4部大电影平均票房5500万元，成绩最好的票房将近8000万。但他也坦承由游戏IP改编的真人电影可以说是一片空白，“游戏改编电影能够落地操作的项目不多，缺乏专业的、周到的制作团队能将两个方面的沟通鸿沟‘烫平’。”
2 起步晚推进缓慢
更多是影视剧衍生出游戏
不少业内人士坦承，比起国外，国内在游戏改编电影方面来说确实存在起步较晚、探索较少、推进缓慢的现状。好的IP需要用户积累、情感积累，都需要时间。寻求这一方面合作的电影公司负责人透露，“谈了一圈，很多游戏公司有意愿做这件事，却缺少真正能落到实处的可操作性方案。一是因为我国游戏公司本身就很挣钱，资源博弈上占有特别强势的地位，会有很多想法与方案，但事实上推进比较缓慢。”他还认为，国内存在的更多是将影视作品改为游戏，如《鬼吹灯》、《盗墓笔记》等，不仅借用影视形象“好改”而且利润颇丰，“这类作品能在电影剧本上进一步丰富角色和情节，添加各种互动行为，而从游戏到电影则存在着难以弥补的天然缺陷。”
3 多个影视公司涉足
“游影联动”出更多可能性
2012年，腾讯率先提出泛娱乐化概念，各大游戏公司也纷纷转型投入游戏之外的娱乐产业，利用影视化扩大IP影响力。尤其近两年，国内不少顶级游戏公司开始纷纷成立起自己的影视公司，影业也开始自主研发游戏IP影视化的项目，企鹅影业、网易影业、蓝港影业、巨人影业等背后都有国内一线游戏公司的身影；光线、华谊兄弟等传统影业巨头也纷纷向游戏公司抛出橄榄枝，或投资、或收购。
企鹅影业手中的《QQ飞车》、《QQ炫舞》等游戏改编项目，《仙剑奇侠传》电影版正在筹备中，运营的日本游戏《真·三国无双》则将拍摄成中国古装片，或将于今年开机。去年最热门手机游戏之一的《阴阳师》，目前也在进行剧本创作，将拍摄同名电影和电视剧。去年上海电影节期间，网易与巨人相继宣布各自的影视开发计划，网易旗下的《天下3》将改编为真人电影、电视剧；《梦幻西游》追拍动画大电影；巨人方面，旗下的《征途》会同期开发电影、电视剧，手游《球球大作战》将会改编为动画电影。巨人影业总裁张阿牧似乎不太纠结“玩家与非玩家”的区别，“一切主要围绕电影来做事，首要考虑的是在观众眼里，它是一部什么样的电影，我们肯定也会尽量照顾玩家的情感。”
- 业内观点
单纯游戏IP改编只是阶段性产物
在腾讯影业副总经理陈洪伟看来，游戏改编电影的新时代刚刚到来。游戏与电影改编过程中寻求到两个文化碰撞互通的平衡点至关重要。“过去时代改编电影往往就是单一项目，只关注内容；但游戏变成文化以后更多应该根据群体、生活方式来考虑改编，而不是狭隘局限于一个游戏故事的套用。”在腾讯影业的规划中，《QQ炫舞》的舞台剧、网游文改编电影等泛游戏文化项目都在尝试当中。
- 未来展望
游戏怎么改才是正确姿势
①跨界融合潜力巨大
根据2015年ESA(游戏软件协会)的最新数据，美国游戏玩家数量已高达1.55亿，中国的人口基数极大，虽没有专业统计，但游戏玩家数量应只多不少，随着游戏载体的变化与移动端科技发展，游戏普及程度和多样性达到了前所未有的高度，游戏与电影之间存在巨大发展潜力，应该更贴切地把握行业脉搏。
②充分利用VR等先进技术
陈洪伟在采访中提到，未来充满了无限可能，游戏基于电影，最有可能的运用方式是与未来技术的结合，尤其是现在越来越多受到讨论的VR技术，可能会给游戏产业迎来爆发结合点，陈洪伟坦言，“VR又是一个完全不同的物种，介于电影和游戏之间，又可以‘浸入’，又可以‘交互’，会带来更多的体验，虚拟世界中又有实际操作，未来实在不可估量。”
③良心小成本制作从冷门突破
游戏改编电影有一个很大的特点是“粉丝决定口碑，路人决定票房”，并不一定要追求大的游戏IP。改编作品剧情尽力平衡游戏玩家与影市观影者的需求，厂商应该更恰到好处地把控电影制作人与游戏制作人的通力合作，在玩家与非玩家、玩家与玩家之间做好调研。
- 为何游戏改编电影总那么烂？
A 电影与游戏调性不合 受众定位不明确
看电影和玩游戏的体验完全不同，游戏玩家通过人机交互完成亲身体验，自己处于角色的主控地位，实时且直接，这是电影无法带来的独特体验；而观影则是一种被动体验，过程中不能参与，只能站在银幕之外审视人与事，玩家在观影过程中则失掉了打游戏的代入感、掌控感、操作快感，还需被迫面对剧情、人设改编，自然观影后会为内心不满评个低分，痛诉衷肠。而非玩家观众对游戏品牌少有忠诚度，对游戏了解不多，只在乎接受表象化的游戏元素，更多是看合理完整的故事，这种情况下对改编游戏的内容要求基本无关痛痒，改编游戏之前都会面临一个头痛的问题——游戏电影究竟取悦谁？
B 还原程度低 “挂羊头卖狗肉”难获认可
游戏改编电影有难度也不讨巧，不管是尊崇原著或是借壳改编，都不容易满足挑剔的玩家，例如《生化危机》系列虽然票房不差但口碑不尽如人意，玩了7年《生化危机》的资深玩家张艳告诉记者，大多玩家很难承认这一系列电影，“电影将原著改得面目全非，女主角爱丽丝是游戏里不存在的角色，电影已经渐渐脱离游戏，甚至打着游戏名号独立发展成为一个具有票房号召力和观众影响力的电影系列。”更难得在于一些不具备剧情、世界观的游戏，要生硬地强加一些角色与背景进游戏电影里，能把握火候，在众口难调中取得普遍认可更是难上加难。
C 目的不同 影视公司与游戏公司间博弈
一般来说，只有经过电影公司与游戏公司默契合作、一同创作才能顺利改编游戏，但两者立场不尽相同，甚至还会相悖。游戏公司希望电影提高玩家黏性，把游戏带入更广阔的大众市场；电影则是希望利用游戏IP价值与品牌换取高额利润。例如1994年《街头霸王》制作过程中就有老牌游戏公司卡普空与导演德苏之间的摩擦，对角色设计的想法相悖，最终剧情改得七零八落。《魔兽》上映期间，原本应合作无间的传奇影业与暴雪娱乐也“撕”得不可开交，暴雪还称对《魔兽》电影非常不满，希望收回版权拍续集。
D 题材局限 部分游戏缺乏剧情
游戏改编电影的类型都非常集中，多为动作冒险题材的电影，制作与改编的模式也比较单一，例如早期街机鼎盛期间，游戏的设计注重技巧与挑战，很少有明显的剧情内核，不便于电影故事的讲述，增添了不少改编难度。到了PC端游戏时代稍有改变，例如《寂静岭》本身具有世界观设定与开发潜力，游戏中部分动作情节以电影的方式进行，这类作品具有改编优势。
E 生搬硬套 制作团队不了解游戏
制作团队不了解游戏，毕竟游戏是一种年轻的娱乐方式，例如21世纪前10年，好莱坞主要编剧、导演都是60后、70后，没在游戏中体验过，自然制作出的电影在IP还原度上难以让粉丝满意，仅是把游戏当外壳在按好莱坞套路拍电影，很容易被懂行人诟病；不同的是，《魔兽》导演邓肯·琼斯本身是资深玩家，对整个游戏的框架与世界观都极为了解，做出来的电影自然相对成功。也有过分遵从原著把握不了精髓的改编案例，例如不少玩家表示《毁灭战士》的游戏与电影基本相似到一模一样，但观众都认为去影院看了一个毫无新意的超长游戏预告。
采写/新京报记者 周慧晓婉
详解腾讯的流量货币化生意
吃瓜群众对于一个段子津津乐道：马云与马化腾,一个骗女人，一个骗小孩，骗女人的看不起骗小孩的。调侃归调侃，明白人都清楚，腾讯小马哥是有大智慧的人，属于不世出的那种类型。最近腾讯有难、八方点赞，我们趁机好好看看它。
一、看生意模式
（一）腾讯的生意模式
腾讯的具体商业模式在不断演进，但它的核心一直是流量货币化生意，以社交流量为核心，试图在腾讯体系内打造流量闭环。以即时通讯工具为流量入口；建立社交生态，增加流量通道的粘性；以社交平台为基础，向所有场景分发流量，进行流量变现。目前的商业模式为：
1、流量入口
以微信、QQ两个即时通讯工具作为流量入口，几乎覆盖全部华人圈。
2、社交生态-增加粘性
微信是熟人社交，QQ是陌生人社交。微信以前以朋友圈为核心，现在朋友圈冷清了，视频号成长起来。以微信群、朋友圈、视频号（短视频）为主构成微信的社交生态，抢占用户的休闲时间，增加流量通道的粘性，同时进行流量变现（网络广告等）。
3、流量分发-非社交场景
腾讯掌控社交场景后，延伸做金融，水到渠成。
腾讯在金融领域首先英明地磕通了金融基础设施-支付，支付工具和即时通讯工具类似，都具有高频和基础设施的特点。社交生态叠加金融基础支付，相得益彰。腾讯通过免费的生活服务，增加流量通道的粘性，巩固微信支付的地位。
以微信支付（电子钱包、金融支付）为基础，腾讯往生态中不断增加合作商家，无限增加商业链条，连接一切。腾讯称之为开放平台，实际上是流量分发。
一方面，通过游戏、微信公众号、小程序向普罗万象的各种场景分发流量，进行流量变现。
另一方面，通过微信支付，向金融理财、交通出行、购物消费等重点非社交场景分发流量，进行流量变现，其中或者腾讯撸起袖子亲自下场干，或者进行战略投资。
这些分发的流量，很多也在反哺社交平台，特别是微信支付和游戏，类似于流量闭环。
2020-10-09，段永平说：简单讲，腾讯就是通过建立了的社交媒体，将流量货币化了。感觉10年后腾讯应该依然强大，但50年就不好说了。
（二）收入构成
1、现状
2020年，腾讯总营业收入4821亿元，其中增值服务2642亿元，占比55%；金融科技及企业服务1281亿元，占比27%；网络广告823亿元，占比17%；其他1%。
按产品收入口径，大概是网络游戏收入1912亿元左右，占比约40%；金融科技收入1000亿元左右，占比约20%；网络广告收入823亿元，占比17%；社交网络收入（音乐、视频、直播打赏、会员）730亿元左右，占比约15%；腾讯云收入约260亿元左右，占比约5%。
2020年，腾讯毛利润2215.32亿元，其中增值服务毛利润1427亿元，占比64%；金融科技及企业服务毛利润359亿元，占比16%；网络广告毛利润420亿元，占比19%。
腾讯总的毛利率46%，其中增值服务的成本占其收入46%（毛利率54%，毛利润1427亿元），金融科技及企业服务72%（毛利率28%，毛利润359亿元），网络广告49%（毛利率51%，毛利润420亿元）。
按产品毛利润口径，大概是网络游戏毛利润约1032亿元，占比47%；金融科技毛利润约280亿元左右，占比约13%；网络广告毛利润420亿元，占比19%；社交网络收入（音乐、视频、直播打赏、会员）毛利润约394亿元左右，占比约18%；腾讯云毛利润约73亿元左右，占比约3%。
小结
腾讯现在的利润严重依赖游戏，占据半壁江山；其次广告、社交网络收入、金融科技也是重要的利润来源。
2、主要业务收入占比的变化
2016-2020年，腾讯主营业务收入分别为1519亿元、2378亿元、3127亿元，3773亿元、4821亿元。
2016-2020年，腾讯研发部门游戏收入分别为709亿元、979亿元、1043亿元、1147亿元、1561亿元，按照研发部门收入占游戏总收入80%的口径，换算为游戏总收入分别为886亿元、1224亿元、1304亿元、1434亿元，1912亿元，游戏收入占腾讯总收入比例分别为58.32%、51.47%、41.70%、38.01%、39.66%。过去5年，游戏收入占比大幅下降了20个百分点，但有稳定在40%左右的趋势。
2016-2020年，腾讯网络广告收入分别为269亿元、403亿元、581亿元、684亿元、823亿元，占比分别为17.71%、16.95%、18.58%、18.13%、17.07%。过去5年，网络广告收入稳定在17%左右。
小结
未来10年，游戏和广告都是腾讯的守成业务，开疆扩土可能不是他们。
（三）流量入口
微信崛起的原因
当微信在QQ直接导流的同时，支持手机号码注册 发语音图文信息免费 腾讯砸钱购买预装服务之后，微信对于当时的所有手机通讯产品就是降维打击，尤其对于从2010年之后开始走向移动网络红利的中国来说，上到七八十，下到七八岁，谁能拒绝“沟通不要钱”的诱惑？微信越用越普及，迅速膨胀到电话号码的规模，用户要么微信、要么孤岛，二选一。
微信很难被超越
微信发展过程中不乏挑战者，阿里的来往、网易的易信、小米的米聊，这些社交应用都没能撼动微信的地位。2021年，头条系发布社交新产品“多闪”，罗永浩发布社交产品“聊天宝”，快播创始人王欣发布社交产品“马桶MT”，新一轮挑战微信的运动开始，但我认为微信依然很难被超越。原因：
如果微信仅仅是一款即时通讯工具，它是比较容易被颠覆的。但微信在即时通讯功能的基础上，建立了一个丰富的社交生态。比如微信群聊，过去我们要介绍两个朋友互相认识，要先约大家的时间，然后一起吃个饭，成本很高。但现在只要拉个群，大家在群里聊就可以了，社交效率提高了很多。
在社交生态的基础上，以微信支付为基础，微信几乎连接了所有的社交和非社交场景，这些场景很多又反过来反哺微信的社交生态，特别是游戏和微信支付，微信体系内几乎形成了流量闭环。与苹果手机那种软硬件结合形成闭环的生意模式，有异曲同工之妙。
这种情况下，它的生意门槛是很高的，想超越它的难度是很大的。
2019-05-20，网友问：腾讯3万亿的市值，对应大概800亿的利润，好像并不便宜，能否分享一下您对腾讯的投资逻辑？
段永平说：确实不便宜，所以我们投的不是很多。不过，腾讯有很多潜在的价值没能在目前的盈利中反映出来，比如微信。
（四）社交生态
朋友圈的现状
微信的社交生态以前以朋友圈为主，现在朋友圈越来越冷清，越来越多的人正从朋友圈消失，因为朋友圈里面充斥着微商、公司广告、毒鸡汤、晒娃，大家喜闻乐见的、生活中好玩的东西少了，朋友圈的社交关系对很多人变得无聊和无意义。
同时为了应对抖音的强力冲击，微信正在全力推动短视频业务。现在以微信群、朋友圈、视频号（短视频）为主构成微信的社交生态。
抖音对微信的冲击
抖音已经从屠龙少年成长为可以正面硬扛微信。抖音已完成流量积累，并在商业化方面找到了多个有效方式，包括广告、直播打赏、休闲小游戏、知识付费、闭环电商。
QuestMobile发布的数据显示，截止到2020年6月，即时通讯用户使用时长占网民总时长份额为25.3%，短视频使用时长份额则为19.5%，虽然在份额上，短视频略低于即时通讯行业。但如果按照人均使用时长这一维度算，短视频已经超越了即时通讯成为“kill time（消磨时间）”的最强媒介。
换句话说，用户在抖音消耗的时间超过了微信。这也意味着，同样做的是抢夺用户注意力的生意，抖音目前已经和微信形成了势均力敌的水准。
它俩争的，本质上是用户的时间。
所有的APP产品，本质上都可以归结为对用户时间的抢夺。每个人一天有24小时，假设上班8小时，睡觉8小时，则剩下可能用来刷手机玩各种APP的时间，就只有8小时。
一个用户，如果在抖音上多花半小时，则理论上在其他APP上花的时间，就会少半小时，包括微信。
严格来讲，抖音撼动不了微信的地位，因为它俩属于两款不同的产品，满足用户不同的需求，无法互相替代。但是，抖音的崛起会严重侵害微信的利益。
抖音日活已经达到6亿，微信的日活大约是10亿。如果抖音的日活数量再往上冲，当它日活数量跟微信持平时，则意味着抖音可能分走了微信用户一半的时间。
而且，玩过抖音的朋友应该都有体会，抖音产品的粘性比微信大很多。有时候，我们打开抖音随便刷一刷，可能一两小时就过去了。
在这种情况下，抖音的强势崛起，可能意味着不仅将抢走微信用户一半的时间，甚至可能更多。
抖音和微信的不同盈利模式，也注定了抖音崛起后对微信的巨大挑战。
抖音和微信的主要盈利来源，都是流量分发。以广告为例，短视频能够承载的广告强度要比微信朋友圈大很多。
如果微信的用户时间被抖音抢去，微信将面临吃土的风险。
微信有可能会沦落为一个流量通道。虽然用户很多，流量很大，但是很多用户只是用来通讯，微信的商业化流量分发收益将严重削弱，包括网络广告、游戏分发、金融支付等等。如果用户的时间在抖音那边，这些都将被抖音卷走。
字节和腾讯正在福建省高院，就微信限制抖音的不正当竞争问题，拉开架势，大打出手。原因是抖音的增长已经放缓，需要向腾讯的腹地延伸，必然希望打破腾讯的封禁壁垒。
抖音的做法客观讲有蹭微信流量、占微信便宜的嫌疑，但微信想自成一个流量封闭体系，可能也不符合最广大人民群众的根本利益。
目前短视频业务的竞争格局
视频号
根据视灯研究院发布的《2020年视频号发展白皮书》，截止2020年底视频号DAU(Daily Active User日活跃用户数量）已破2.8亿，视频账号数量突破3千万，平均用户日均使用时长19分钟，视灯研究院预计，2021年微信视频号用户日活将达到5亿。
抖音
抖音主站从2021年1月以来，平均日活为5.1亿，以极速版 火山版超1亿计算，三个端口合计日活平均值超6亿。
快手
2021年二季度DAU为2.95亿。
目前视频号有望从腾讯内部的赛马中胜出，2021年DAU可能超越快手，并大幅拉近与抖音的距离。这意味着什么？
视频号迎头赶上，快手前景不妙。互联网头部效应非常明显，赢家通吃，第二名衰减为第一名的十分之一，第三名衰减为第二名的十分之一，基本上就没了。
视频号与抖音的区别
第一，我的用户是我的用户。
抖音的逻辑是中心化，流量是平台来分配的，很难沉淀到创作者自己手里，所以很多创作者在抖音都很没安全感。他们更喜欢在抖音割韭菜，能洗一波就是一波。
相较而言，视频号能让人感知“我的用户是我的用户”。
视频号本身就是私域逻辑，是去中心化的视频平台。每一个关注的粉丝，创作者都可以强触达，保持联系。如果你想做长期的商业转化，就必须考虑用户体验，精细化运营视频内容，而不是“割韭菜”。
熟人社交。视频号通过内容打通熟人的私域，形成一个基于熟人私域的公域流量池。假设一下，你有1000个微信好友，你的好友也有1000个好友，那这个流量池就有100万个“熟人”。或许稍显夸张，但是理论上的确有100万个。
第二，平台更开放、友好。
抖音的流量机制是，你必须跟着抖音的政策玩。一个短视频，第一波往往会推荐给100-500个在线用户，如果用户反馈好，平台会持续给你推流量。如果反馈不好，就不会有新流量。
而且在抖音对账号会有一个权重和标签的判定，权重越高、标签越明确的账号，获得的流量推荐就越多、越精准，也因此抖音成为头部网红、顶流MCN机构（Multi-Channel Network，多频道网络）的狂欢圣地。这样一来，对新账号的发展，就不太友好。
视频号有什么不一样？
流量推荐更开放，不局限在公域流量的分发。我们做一个短视频或直播，流量推荐的逻辑是基于我们的社交圈，我们的熟人，每一个朋友都是一个分发渠道，凡是有观看等互动的，都会在朋友的圈子有所展示。而且视频号的公域流量也在逐步打通，无形中又是一记重拳。
对新账号更友好。即使是第一次直播的新账号，视频号也会一视同仁，只要熟人观看足够高，一样有机会在短期内做大做强。
整个抖音都在【制造头部内容-筛选头部内容-消费头部内容】的循环中，越是头部内容，数据越好，给的流量就越多，越会导致强者恒强，弱者被同化或者被洗出去。相较于抖音，视频号在流量推荐、扶持创业者上更具有竞争力。这部分被淘汰的内容，正好视频号可以承接。因为视频号是去中心化的，更多长尾的内容有机会展示，获取流量。
第三，用户触达路径更短。
根据Trustdata数据，2020年12月微信的用户日均使用时长为28分钟，而抖音与快手的用户使用时长均在60分钟以上。下一步，刚性的社交需求 短视频沉浸式观看体验，可能会让视频号产生化学反应。
抖音操作模式基本都是抖音上引流，沉淀到私域，这是一个需要多层转化的过程，通常转化率不会高于10%，用户流失率非常高。
现在，视频号则无缝打通了短视频账号与私域的距离，开一场直播或发一个短视频，可以直接引导关注微信号，微信生态内可以直接添加转化，极大地提高了粉丝的转化率。
第四，背靠微信12亿用户的生态圈。
视频号打通了微信的社交推荐体系。微信强提醒、发现-直播和附近、朋友圈视频号推荐等产品的改版，均极大地强化视频号在朋友中的传播力。
视频号嫁接的是12亿用户的微信生态圈，并不单单是微信本身。微信小程序、公众号、微信小店等产品等从根本上促进了视频号的发展壮大。购物可以到小程序和小店，看图文内容可以到公众号，社交可以直接在微信上，互推可以直接连麦，进来的都是精准粉。
之前知乎、头条号等创作者都将粉丝拼命地往微信公众号和微信群去导。对于短视频创作者而言，微信只是缺了一个像视频号这样的阵地，而现在有视频号，创作者的价值更方便兑现了。
在短视频用户方面，视频号并不是纯粹抢占抖音、快手的市场份额，也会有不小的补充空间。微信有12亿日活，抖快是6亿和3亿，明显还有很多用户是尚未覆盖到的。
长期来看，视频号走在一条更正确的路上。因此，未来2年内视频号超越抖音是有可能的。
当然，关于视频号还有不少问题。
抖音的内容推荐机制会根据用户的喜好推荐优质内容，我们越想看到啥就越能看到啥，视频号追上它还有距离。
视频号仍然在成长期，从2020年6月大改版至今不过1年，很多算法机制尚在持续优化中，以腾讯的实力，算法不应该成为太大的困难。
另外，视频号只是微信里附属的轻应用，操作形式目前单一，也没有解决内容创作者从采集到发布的整套流程，目前它对创作者并没有过多的体现开放和友善。
2019-10-16，段永平说：（抖音对腾讯）会有影响，但不重要。如果腾讯不行了，和抖音无关。
（五）流量分发
1、微信支付
2019-10-15，段永平说：微信及微信支付的影响非常大且深远。
微信支付的现状
2020年Q3，支付宝与财付通稳居第一名和第二名，其中支付宝的市场份额50%左右，微信支付的市场份额40%左右。
2020年，腾讯“金融科技及企业服务”收入1280.86亿元，毛利率28%，毛利润为359亿元，占腾讯总毛利2215.32亿元的16%左右。
在金融科技及企业服务收入中，按照金融占比80%计算，金融收入为1020亿元，毛利润约286亿元左右。其中，主要是微信支付贡献。2019年第四季，腾讯的商业支付日均交易笔数超过10亿，月活跃账户超过8亿，月活跃商户超过5000万。单日10亿笔，并且是刨除了红包交易之后的数据。这意味着，微信支付的单日流水很可能达到了数百亿元乃至上千亿元的水平。我们粗略按照千分之三的整体费率估算，微信支付的单日收入大约在20-30亿元之间，对应的是全年700-1000亿元的收入。
我们粗略推算腾讯金融科技主要业务的毛利率。
当市场进入“稳定期”之后，微信的提现/信用卡还款的手续费率稳定在0.1%左右，成本比率也在0.1%左右，毛利率为0。
线上直连商业支付的实际费率在0.3-0.6%之间，综合成本比率约为0.1-0.13%，毛利率可达50%以上；线下代理商业支付的实际费率为0.17-0.20%，综合成本比率为0.1-0.13%，稳态毛利率不低于30%。
理财货币化率与现在相仿，为0.3-0.35%（视产品种类和规模而定），几乎没有额外成本。
贷款货币化率上升至1.5-2.0%（这是业内的通行比率），也没有额外成本。
境外收单
微信支付的境外收单业务，已经接入60个国家及地区，支持16个币种的直接换算。
目前中国消费者在境外商家网站/线下实体店上通过微信支付使用人民币购物付款后，款项由微信支付即时从消费者账户中划出，微信支付通过合作银行完成购汇，并最终将外币款项结算到境外商户境外的银行账户。
微信支付当前支持的结算模式为：周期T 1，且达到起结资金等值800USD。意味着用户在T日发生的交易款，达到起结资金时，则微信支付将于T 1日启动结算汇款。
由于国际汇款的性质，结算资金的实际到账时间取决于汇款银行、中间银行以及收款银行的处理时效。历史经验表明，结算资金一般可以在2 - 3个工作日内收到。
微信支付承担境内汇款银行的汇款费用，但境外中间行或者收款银行（商户的银行账户开户行）也可能在汇款过程中收取费用，此类费用由境外商户承担。
跨境汇款
微信支付的跨境汇款，目前支持从香港到大陆的单向跨境汇款业务。
未来10年，像微信支付这样的电子钱包可能在跨境汇款方面展现出替代SWIFT的前景。
在中国零售支付方面，微信支付、支付宝这两个电子钱包，已经基本替代了银行账户、纸币现钞，展现了电子钱包替代银行账户的明确前景。下一步其他国家也会出现当地的电子钱包替代银行账户的潮流，每个国家在成百上千家银行的基础上，会涌现出1-2个主流的电子钱包。在各个国家的电子钱包中，全球可能又会涌现出几个主流的电子钱包，实际控制多个国家的电子钱包。
目前全球有17亿人没有银行账号，但绝大部分人拥有手机。这些人，将直接跨越银行账户，使用电子钱包。
现在跨境支付的核心是SWIFT。下一步首先在小额支付方面，跨境支付的格局可能会发生变化。
SWIFT的业务基础是链接了全球绝大多数的银行。以后小额跨境支付的主要主体会变成国家与国家之间的电子钱包。比如从大陆向香港转账，路径变为从支付宝（大陆）到支付宝（香港）。SWIFT的业务基础优势不存在了。
SWIFT的底层技术逻辑是串行处理，SWIFT gpi依然是串行处理，只不过是优化了业务流程和客户体验。区块链技术在底层技术逻辑上，可以实现跨境支付的并行处理。电子钱包使用区块链技术，可以展现出比SWIFT更高的效率。
目前跨境支付的不便利，技术不是主要障碍，主要是政策障碍。有的国家对汇出汇入有障碍，有的国家对外汇兑换有障碍。跨境支付应用区块链技术，也没有像想象中一样可以做到完美的并行处理，比如在支付指令发出后必须先经由监管准许，才能够进行接下来的业务。
区块链技术目前处理并发的能力有限，每秒处理的交易笔数不高，但跨境支付对并发要求不高，因此区块链技术当下就能应用于跨境支付。
SWIFT是中国应对中美金融战的重大潜在威胁。当电子钱包在跨境支付上替代SWIFT后，SWIFT对于中国的潜在威胁就大大减小了。
因此，国家应该协同微信支付、支付宝这些中资电子钱包，全力在其他国家的电子钱包方面，在电子钱包之间的跨境支付方面，跑马圈地。当然，前提是国家觉得能够有效控制微信支付和支付宝。
央行数字货币DCEP钱包
央行的数字货币钱包有可能像前几年银联搞得云闪付一样，雷声大、雨点小，最后不了了之。因为微信支付和支付宝是通过市场化千锤百炼拼杀出来的，拥有丰富的支付场景，使用便捷，央行的数字货币钱包通过市场化的方式，很难做到。
但央行的数字货币钱包败下阵来，对微信支付不见得是好事。
微信支付及腾讯金融科技的前景
我们按市场化发展的方式，展望微信支付的前景：
支付。境内，小额支付所向披靡；境外，跨境收单，所向披靡；跨境汇款，大势所趋，被微信支付这种电子钱包收入彀中，只是时间问题。
To C的财富管理。根据蚂蚁金服的实践看，代销公募基金和简单型保险，腾讯理财通和微保的前景一片光明。
To C的消费金融。根据蚂蚁金服的实践看，腾讯微粒贷的前景一片光明。
To B的供应链金融。联易融（腾讯投资企业）的前景也不错。
留给银行的东西好像不多了。段永平曾说：（腾讯）潜力还很大指的是微信及微信支付,尤其是微信支付。不过，微信支付到底会咋样还是蛮复杂的。
国之利器不可示于人，国家获得社会财富的权力工具不能随随便便被别人窥视和掌握利用。段永平的蛮复杂的，可能是这个意思。
2、网络游戏
营收占比
2020年腾讯总营收4821亿元，游戏贡献1912亿元，占比40%。
毛利润占比
2020年，腾讯主营毛利为2215.32亿。腾讯游戏业务的毛利率约54%，2020年游戏的毛利润为1912*0.54=1032亿元，占腾讯总毛利的47%，近半壁江山。所以，吃瓜群众误解腾讯是骗小孩的，也有些入情入理。
从可比的角度，我们看腾讯游戏研发部门历年收入增长情况。2016-2020年，腾讯该部门游戏收入分别为709亿元、979亿元、1043亿元、1147亿元、1561亿元，年复合增长率22%。
腾讯的游戏收入可以从两个角度拆解。
一个角度是研发部门收入 渠道部门收入。2020年，游戏研发部门收入为1561亿元，记在增值服务收入-网络游戏名下；渠道部门收入351亿元，记在社交网络收入中，名义为游戏虚拟道具销售，这部分收入属于渠道费，很多游戏在QQ和微信中分发。351亿元渠道费占游戏总收入1912亿元的18.36%，符合渠道分成是7:3或者8:2的行业特征。
另一个角度是手游 端游收入。2020年，1912亿元的游戏收入中，手游1466亿元，端游446亿元。
市场竞争格局
根据移动APP数据情报公司ensortower的数据，2020年游戏收入超10亿美金的游戏有5个，依次为腾讯的PUBG（和平精英 海外版的刺激战场）、王者荣耀、任天堂(NTDOY)的宠物小精灵go、以色列公司Moon Active的金币大师、Roblox(RBLX)。
推算PUBG的收入大概在527亿元左右，王者荣耀的收入大概在506亿元左右，PUBG 王者贡献的营收占了腾讯游戏收入1912亿的50%以上。
腾讯其他的自研游戏有天涯明月刀、CF、QQ飞车、QQ炫舞等；代理的游戏包括英雄联盟、龙之谷等，占游戏收入另外的50%。若认为它们有相同的毛利率，则利润贡献也是对半分。
游戏贡献了腾讯1/2的毛利润，而PUBG 王者又贡献了游戏利润的1/2，可见，PUBG 王者贡献了腾讯毛利润的1/4。这两款游戏如果增长乏力，腾讯的主营业务增长将遭遇很大挑战。腾讯游戏的护城河是否牢靠？
谈及腾讯游戏的护城河，我们很容易想到QQ和微信这两个大流量平台。诚然，对比于其他游戏公司需要巨额的买量成本，腾讯游戏是含着金钥匙出身的。但流量是腾讯游戏成功的必要条件，但并非充分条件。换言之，腾讯游戏的成功需要流量，但仅有流量又未必能成功。
想想那些不需要买量的平台，比如曾经风风火火搞过游戏的百度，如今还在摸路子的朝夕光年（字节旗下游戏公司）和快手游戏。有流量并不是无敌的，能把流量特点和游戏有机结合，才是护城河所在。
腾讯游戏的护城河之一，是流量“特点”和游戏有机结合。
由于其流量特点是社交，腾讯游戏强大的都是在高DAU（Daily Active User，日活跃用户数量）类游戏。按游戏种类来看，MOBA（Multiplayer Online Battle Arena，多人在线战术竞技游戏）、吃鸡、FPS（First-person Shooting game，第一人称射击类游戏），三类最高DAU的游戏，腾讯可谓寸土不让。
MOBA类游戏的王者和LOL（英雄联盟手游），吃鸡类游戏的PUBG和堡垒之夜，FPS的穿越火线，这几类游戏只要有火的，能自研的就自研出来，不能自研的拼了命就要买过来。在三个品类中，腾讯游戏的份额没有95%也有90%。
究其原因，是高DAU类游戏用户粘性强，也便于三两好友组局，有效利用QQ和微信特点的同时，也可以反哺社交网络，更加挖深社交网络的护城河。
不过，高DAU未必意味着高收入，低DAU也未必低收入，这要视乎游戏的“氪金”（原为“课金”，指支付费用，特指在网络游戏中的充值行为）程度。也正因为腾讯最敏感是高DAU类游戏，虽然其也有通过自研（比如天刀，三国群英传）和代理（比如一拳超人，MT系列）切入低DAU但高氪金的MMORPG（Massive Multiplayer Online Role-Playing Game，不限制题材的大型多人角色扮演游戏）和SLG类（Simulation Game，策略类游戏），但仍不敌主攻这两类游戏的其他厂商。
社交网络天然适合高DAU游戏的特点，筑起了腾讯游戏的护城河，但天然也让腾讯难以占领低DAU高氪金的品类（以MMORPG和SLG为主）。这留给了竞争对手长足的生存和反击空间。在国内游戏增长受阻，各大厂商纷纷出海的背景下，腾讯旗下的高DAU产品就被米哈游的MMORPG原神，莉莉丝的SLG万国觉醒，趣加游戏的SLG生存状态接连干翻。
若玩家们对MOBA和吃鸡类的热情退却（无论是自然还是因为运营失误），在如今二次元（主要是和MMORPG结合）迅速崛起的背景下，腾讯游戏的下一个发力点，还真是个我们需要警惕的问题。
这个问题的解法无它，莫过于加强自研和加强投资。投资方面，腾讯也在强化SLG类的投资，比如拿下上海沐睦网络。自研方面，腾讯的北极光和魔方工作室都在MMORPG方面发力。
腾讯游戏的护城河之二是腾讯的投资能力。为了夯实游戏领域的统治地位，腾讯游戏不仅在国内海外疯狂投资游戏研发公司，也在上游IP和下游发行加速布局。
海外投资方面，腾讯不仅投资大部分主流公司，如拳头、supercell、暴雪、育碧、crytek，也代理了任天堂在国版的switich，引进了当红的罗布乐思，可谓一骑绝尘。
国内投资方面，被原神和万国觉醒数次干翻后，腾讯也加快了投资步伐。按业内数据，腾讯过去15年每年投资游戏公司的数量均值在10家左右。而在2021Q1，腾讯游戏方面的投资就多达30多家。一季度投了超过去年的公司数量。
投资的标的既有老牌劲旅世纪华通和掌趣，也有大量的新兴公司。品类从MMORPG、SLG、战棋类都有。数量之大，有投资审批延迟的问题，但是否有可能腾讯嗅到了反垄断的来临，提前大量布局，不得而知。
上下游布局方面，腾讯在上游有阅文，投资了一众国漫IP公司。下游方面，腾讯投资二次元发行地——B站，直播方面有斗鱼和虎牙。遗憾的是，对于目前风头正盛，大有颠覆传统发行的TapTap（心动公司）腾讯并没拿下。
结合FB反垄断案例，反垄断的思路莫过于：①垄断动机：资本运作时是否是为了垄断而运作，而非为了更好的用户体验。腾讯的虎牙斗鱼合并就是落入这个框架；②垄断行为：是否限制了合作伙伴的某些商业动作（但限制竞争对手不算）。阿里巴巴的二选一，腾讯音乐限制上游版权方行为，都是落入这个框架。
投资这道护城河的加持下，腾讯接下来在游戏行业的投资，需要慎之又慎，主要是避免落入“①垄断动机”这类反垄断的框架中。反垄断无论影响大小，一定会某种程度上让腾讯的这道护城河弱于此前。这是我们需要注意的。
二次元游戏的特点
强美术
二次元游戏不仅以美术见长，还在此基础上凸显出高度的风格化。二次元游戏的制作人/主美要有比较好的审美素养，能确准确判断出用户对游戏皮相的嗨点，所以二次元游戏往往会被刻上制作人/主美非常鲜明的美术风格烙印。千万不要小看这一点，这对大厂中人均35岁朝上的制作人来说，简直是天书。
重人设
二次元游戏重视人设/剧情/文案/世界观，人设必须放到第一位，因为二次元游戏商业化的核心是gacha抽角色（老婆），所以对角色的塑造直接影响了好不好卖，而剧情、文案、世界观都是为了塑造角色的工具和手段。
轻玩法
二次元游戏基本上没有什么可玩性，在经历了初期尝鲜后，马上就进入枯燥的重复操作/挂机/放置/扫荡。国内喜欢二次元游戏的玩家往往都是年少时居住在沿海地区、家境不错、能容易接触海外ACG作品，他们有比较好的游戏审美，往往也是steam/PS/NS玩家（是的，没有box），所以如果他们想玩强交互/强游戏性的游戏时，会直接选择console/PC平台。而他们玩手游的目的，就是随拿随玩/消磨时光/不要被累着，享受优质的美术和故事（舔老婆）。
不逼氪
二次元游戏的不逼氪体现在“白嫖玩家也能流畅体验大部分游戏内容”、“不滚服”、“相对弱化PVP甚至没有PVP”、“数值有上限，重氪玩家花钱达到的，轻氪/无氪玩家花时间也能达到”。因为二次元游戏的商业化核心还是在于卖角色（卖老婆），所以在养成数值上会相对放宽玩家的养成成本，而把精力花费在塑造/售卖更多角色上。
弱社交
大部分二次元游戏本质上就是个单机游戏，基本没有社交元素，甚至都没有聊天IM功能。“弱社交”是二次元游戏的特点，主要原因是二次元游戏玩家本身比较anti-soical，不喜欢被人家晒SSR卡（SSR是一些游戏中，游戏角色、游戏道具等稀有度级别分类的一种），不喜欢高强度/高挫败感的PVP（player versus player，指玩家对战玩家，即玩家互相利用游戏资源攻击而形成的互动竞技）。
腾讯游戏与二次元
在二次元成熟的日本，2021Q1收入前五名的游戏分别是mixi《怪物弹珠》、Sony《Fate/Grand Order》、Cygames《赛马娘》、Konami《职业棒球之魂 A》、GungHo《智龙迷城》，其中三款是二次元多人角色扮演游戏。
在日本，没有强大的社交平台加持，腾讯游戏和其他游戏公司回到同一起点，竞争结果怎么样呢？
2021Q1，入围日本手游榜单TOP20的中国手游有5款，分别是米哈游《原神》、网易《荒野行动》、有爱互娱《放置少女》、友塔游戏《黑道风云》和乐元素《偶像梦幻祭!!Music》，其中三款是二次元角色扮演游戏。
2020Q1，日本手游市场收入中，二次元角色扮演游戏收入占比超33%。2020年，中国二次元手游市场规模223.1亿元，占中国整体手游市场的10%。10年后，中国手游市场结构会不会趋近今天的日本？
小结
腾讯游戏的护城河其一是社交流量特点，这造就了高DAU的绝对统治地位，其二是投资能力。在二次元（特别是上海帮）和多品类游戏崛起的背景下，腾讯在中低DAU又高氪金类游戏的短板给了对手成长和反击空间。在反垄断背景下，垄断动机也会一定程度上影响腾讯的第二道护城河。10年后，腾讯游戏可能依然强大，但市场份额可能被以二次元游戏为主的竞争对手挤占不少。
3、网络广告
2016-2020年，中国互联网广告整体收入分别为2288亿元、2974亿元、3694亿元、4367亿元、4972亿元，年复合增长率21%。增长势头很好。
2016-2020年，腾讯网络广告收入分别为269亿元、403亿元、581亿元、684亿元、823亿元，年复合增长率32%，高于行业增速。2020年腾讯网络广告收入增速20%，低于腾讯整体营收增速26%。
竞争格局
根据《2020年中国互联网广告数据报告》，阿里妈妈（阿里巴巴）广告收入为2000 亿元，巨量引擎（字节）广告收入为1500 亿元，腾讯广告收入为800 亿元。字节跳动无疑是一匹黑马，跻身前三甲，超越BAT中的百度和腾讯。
腾讯广告处境比较尴尬。对内，2020年广告营收的增长速度低于鹅厂整体营收的增长速度；对外，被字节跳动超越有点难受，被从前看不上眼的小弟摁在地上摩擦，个中滋味，五味杂陈。
腾讯广告增长还算不错，但对手太猛。
一方面对手有急功近利之嫌。对手app以智能算法（精准隐私偷窥收集）为基础，涉嫌以承接医美广告为主要业务，承接莆田系以前在百度的广告市场份额，此外还有大量的擦边球广告，监管风险极高，简直是在刀口上舔血，这都是百度以前趟过的老路了，虽然利润极为离谱的高，现在百度还敢再和莆田系玩吗？再玩就要退市了。另外，腾讯根本看不上，也不允许投放此类广告。
另一方面，腾讯自身也有改进的空间。
腾讯广告资源较为分散。腾讯有两个广告部门，广点通与微信广告，内部沟通的损耗较为严重，而且还会出现对客户的互相争夺。腾讯近年来一直在努力推动着内部广告资源的整合。
腾讯在流量变现上一直保持着较为克制的态度，同时在产品层面也面临诸多尴尬。
腾讯的流量虽多，但以社交流量（微信、QQ）为主，社交流量在用户体验、广告库存等方面存在着天然上限，这就导致腾讯广告变现主要集中在品宣，效果广告方面的开发力度与变现效率远不及字节。
反观字节方面，虽然在绝对规模上不如腾讯，但得益于推荐流量所带来的庞大广告库存以及用户体验对广告的较高容忍度，再加上字节方面“帝国一盘棋“的流量变现管理模式（巨量引擎），在流量的变现效率上甩了腾讯几条街。
互联网平台商业模式成功的关键在于，能否在C端与B端保持有效平衡，既赢得用户增长、保持用户体验，又以此在B端市场获得较大的广告业务增量与认可度。
腾讯在广告资源上的纠结心态，不仅导致了在投放效果上的弱化，还进一步削弱了其在广告主市场的议价能力与增长空间。腾讯的微信朋友圈广告就是例子，虽然用户数量庞大，把用户体验放在第一位，有严格的广告审查制度，在广告主类型上主要限于奢侈品与高端品牌，这些做法都是为了保持用户体验，但也限制了朋友圈广告的加载频次，降低了广告库存规模。
分散于各个事业部的广告资源，使得腾讯在对广告数据的管理与产品化方面面临诸多挑战，比如跨产品的广告效果不可控、比如广告效率无法估量等问题，加上数据中台建设无法突破事业部之间条块分割的限制，所谓的全链路服务与分析，始终无法再深入一层。
下一步
随着视频号、小程序、企业微信、内容平台定制广告（阅文、腾讯视频等）的成长，腾讯的网络广告可能还有较大的挖潜空间。
4、长视频
目前我国网络长视频行业第一梯队包括腾讯视频、爱奇艺和优酷，其中腾讯视频占据领导地位。
截至2020年6月，腾讯视频月活跃用户数为3.85亿人，位居第一；优酷视频月活跃用户数为3.81亿人，位居第二；爱奇艺月活跃用户数为3.44亿人，位居第三。“爱优腾”三大网站遥遥领先于其他视频平台，抢占了绝大部分用户规模。
在吸引用户掏会员费的同时，腾讯视频并不是一个依靠会员收入来经营的平台。严格说起来，腾讯视频最核心的竞争力或许并不是服务用户，而是服务好自己集团在内的广告客户，腾讯视频更像腾讯广告的一个重要载体。
腾讯视频目前还没有盈利。
腾讯视频正在大力建设开放平台，希望把腾讯视频建设成一个开放的第三方视频播出、分成和销售推广的平台。
未来，腾讯视频如何拿捏好“优质内容”与“广告宣传”之间的平衡度，这是业内对其最大的疑问。
5、音乐
目前的竞争格局
腾讯音乐包含QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、全民K歌等软件。在国内的在线听歌软件市场中，腾讯音乐早已占据着大部分市场份额，形成垄断地位，没有任何一个在线听歌软件可以与腾讯音乐相抗衡，只有网易云音乐勉强与腾讯音乐保持着竞争状态。
2016-2020年，腾讯音乐净利润分别为0.85亿元、13.19亿元、18.32亿元、39.77亿元、41.76亿元。增长势头非常可观。
2016年7月，腾讯与中国音乐集团(CMC)达成协议，将QQ音乐与CMC合并，通过资产置换股权成为新的音乐集团（腾讯音乐）大股东。强强合并直接把腾讯音乐推上行业之首的宝座，其版权资源和市场份额跃升为行业第一。全球范围内200多家唱片公司持有数字音乐版权的90%以上被腾讯拿下，其中不少是独家版权，腾讯拥有的独家音乐版权数量高达500万首。
2021年7月，国家市场监督管理总局责令腾讯解除网络音乐独家版权。这意味着什么？
市场监管总局要求腾讯音乐放弃独家版权之后，推倒了音乐版权的“城墙”。主流音乐资源不再能够被平台独家并成为差异化的点以后，腾讯音乐必须寻找新的竞争优势，比如更多的关注独立音乐人和小体量的原创音乐，以寻求对用户的吸引力。
网易云音乐正加紧与众多唱片公司洽谈非独家版权合作事宜，以尽快上线此前被下架的腾讯音乐独家歌曲。字节跳动于近期开始内测一款面向部分厂牌及音乐人的音乐代理产品，名为“银河方舟”。快手就音乐做出部署，并在6月提出双击音乐计划，鼓励音乐人进驻快手。阿里申请虾米音乐娱乐商标，不少人猜测阿里巴巴可能要重启虾米音乐，就像美团重启美团打车那样。
行业烽烟再起，腾讯音乐高速增长的势头将戛然而止，未来能否重回高速增长，取决于能否找到新的竞争优势。
6、数字阅读（在线阅读、网络文学）
近年来中国数字阅读行业蓬勃发展、欣欣向荣，2020年热度排名前十的电视剧中有六成改编自网络文学。2016-2020年，国内数字阅读市场规模由120亿元增至351.6亿元，年复合增长率31%。赛道很好。
腾讯在数字阅读领域的主体是阅文集团，截至2020年12月31日，腾讯持股阅文59%。
2020年，国内数字阅读市场规模351.6亿元，阅文集团85.26亿元，占24%；趣头条52.85亿元，占15%；平治信息24.08亿元，占7%；掌阅科技20.61亿元，占6%；中文在线9.76亿元，占3%。
阅文的收入主要来自：内容付费，基于IP的版权业务。2020年阅文月活用户增长至2.3亿。阅文目前的战略是以在线阅读为基础，让IP培育与开发成为业务发展的新驱动力，希望在IP上高筑护城河。
2016-2020年，阅文的净利润分别为0.37亿元、5.56亿元、9.11亿元、10.96亿元、-44.84亿元。
2018年收购的新丽传媒是阅文集团2020年亏损的主要原因，阅文2020年计提商誉减值等合计达44.06亿元。根据此前的对赌协议，2018-2020年新丽传媒需分别实现利润5亿元、7亿元和9亿元。2018-2020年新丽传媒实际盈利分别为3.24亿元、5.38亿元、4.29年，连续三年未完成对赌。
怎么看影视行业？
芒格在Daily Journal2017年股东会上说：根据我多年的经验，我总的感觉是，电影行业是很难做的一个行业，在电影行业活得滋润的公司不多。
阅文的数字阅读业务很好，但高价收购新丽传媒可能是一个败笔，可能会羁绊阅文多年。
7、云计算
腾讯云的规模还比较小，估算目前在腾讯的总收入中占比约5%。
马化腾近年来多次为腾讯云站台发声，再三声明腾讯云将在腾讯多个生态系统中扮演基础设施的重要角色。
目前的市场竞争格局
2021年第一季度，中国公有云市场数据显示，季度内IaaS PaaS市场规模达46.32亿美元(301亿人民币)，其中阿里云排名第一，市场份额为40%，腾讯云、华为云分别位列第二、三名，市场份额均为11%。
IaaS云计算提供商，负责机房基础设施、计算机网络、磁盘柜和服务器/虚拟机的建设和管理。
PaaS云计算提供商，负责机房基础设施、计算机网络、磁盘柜和服务器/虚拟机、操作系统、数据库、中间件的建设和管理。
SaaS提供商，除上述服务外，还提供应用软件。
云与AI
从技术角度来说，没有云计算的能力，就不可能拥有大数据分析的能力，人工智能也就无从谈起。
华为胡厚崑2019年曾说：华为预计，2025年所有的公司都会上云，97%的大企业都会使用AI，77%的云上应用都会用到AI。华为云邓涛曾比喻：云技术是跑道，AI、物联网和5G技术则是引擎。
云与产业互联网
很多人都认为“产业互联网的发展”是大势所趋，每一个产业，特别是上下游分散、市场容量大和产品相对标准化的行业，都值得用互联网重新来一遍。
产业互联网通过移动互联网、大数据、云计算和人工智能等技术重塑和改造传统产业，不断提高行业匹配效率和行业产销效率。
产业互联网主要有三类：
第一类，基础云设施服务。包括IaaS、PaaS和托管私有云服务，由大型软件厂商和互联网公司提供，例如亚马逊AWS、阿里云和腾讯云。
第二类，面向企业的SaaS平台。相对通用的主要有CRM、HR、ERP等系统，例如企业软件厂商由授权许可模式向订阅付费模式的云化转型，以Oracle和Sap为代表；独立SaaS厂商，则以CRM领域的Salesforce、HR领域的Workday为代表。
第三类，B2B交易服务。主要围绕交易服务环节展开，以提升企业的交易效率。最有代表性的是零售科技服务商有赞和微盟，此外还有B2B交易平台找钢网和聚不锈，都是针对细分行业的B2B交易服务。
小结
目前腾讯云还看不出相对于阿里云、华为云的显著差异化，腾讯想在以云为排头兵的产业花联网大市场上大有所为，还需要下一番大功夫。
8、投资
腾讯为了分发流量，围绕重要的细分领域，投资了一大堆公司，这个策略非常合理。
有人用市销率或者市盈率为这些公司估值，我觉得纯属瞎扯淡。这些公司大部分都还不赚钱，现在不赚钱不代表未来不赚钱，但也不代表未来一定能赚到钱。数据资产怎么定价，目前是个世界难题，远远没有经过经济周期的考验。这些公司有轻资产模式，有重资产模式。所以，不能一概而论，要具体公司具体分析。
2019-05-17，段永平说：腾讯投资虽然确实有很多是财务投资，但多数还是蛮相关的，他们大概也不是为了多元化去投资的。而且他们这种投资行为并没有影响到他们的主业，但他们的主业确对他们的投资经常是有帮助的。
（六）腾讯目前的组织架构
自2018年组织架构调整以来，腾讯有6个BG（business group，事业群）。
CDG：Corporate Development Group，企业发展事业群
CDG作为公司新业务孵化和新业态探索的平台，负责推动包括基础支付、金融应用在内的金融科技业务、广告营销服务等重要领域的发展和创新。同时作为专业支持平台，为公司及各事业群提供战略规划、投资并购、国际拓展、市场公关等专业支持。
IEG：Interactive Entertainment Group，互动娱乐事业群
负责公司游戏、电竞等互动娱乐业务的研发、运营与发展。诵过系统性研究及前沿科技的探索和应用，不断为户创造更高品质的互动娱乐内容体验，助力公司在全球互动娱乐领域取得领先地位，并朕动公司相关业务共建繁荣向上的内容生态。
TEG：Technology and Engineering Group，技术工程事业群
负责为公司及各事业群提供技术及运营平台支持，负责研发管理和数据中心的建设与运营，并为用户提供全线产品和客户服务。同时牵头腾讯技术委员会，通过内部分布式开源协同，加强基础研发，建设技术中台等措施，支持业务创新。
WXG：Weixin Group，微信事业群
负责微信生态体系的搭建和运营，依托微信基础产品，以及微信公众平台、小程序、微信支付、企业微信、微信搜索等开放平台，为各行各业的智慧化升级提供解决方案和连接能力。同时负责QQ邮箱、微信读书等产品的开发及运营。
CSIG：Cloud and Smart Industries Group，云与智慧产业事业群
负责推进公司云与产业互联网战略，依托云、AI等技术创新，打造智慧产业升级方案，探索用户与产业的创新互动，助力零售、医疗、教育、交通等产业数字化升级，同时协助企业更智能地服务用户，构建连接户与商业的智能产业新生态。
PCG：Platform and Content Group，平台与内容事业群
负责公司互朕网平台和内容文化生态融合发展，整合QQ、QQ空间等社交平台，和应用宝、浏览器等流量平台，以及新闻资讯、视频、体育、直播、动漫、影业等内容业务，推动IP跨平台、多形态发展，为更多户创造海量的优质数字内容体验。
（七）财务分析
1、企业赚钱吗？
我喜欢净资产收益率和总资产收益率高且稳定的企业。
过去10年，2011-2020年，腾讯的净资产收益率基本在20% ，收益率高且稳定。
2、长期的毛利率是否合理？
我喜欢毛利率高且稳定的企业。
过去10年，2011-2020年，腾讯的毛利率基本在45% ，毛利率高且稳定。
3、赚的钱真金白银收到账上了吗？
从长期角度，经营现金流和净利润应该一致。
过去10年，2011-2020年，腾讯的经营现金流和净利润一致。
4、负债高吗？
巴菲特说：真正的好公司不需要借钱。
过去10年，2011-2020年，腾讯的有息负债率比较低，处于安全水平。
二、看人、看企业文化
（一）看人
看人，就是看企业实际控制人马化腾。
马化腾沉稳、低调、务实。务实，意味着能够自我进化。真正厉害的人,都有自我进化的能力。
2011年，腾讯和360在3Q大战后，马化腾致信员工：这段时间来，一种同仇敌忾的情绪在公司内部发酵，很多人都把360公司认定为敌人。但古往今来的历史告诉我们，被愤怒烧掉的只可能是自己。如果没有360的发难，我们不会有这么多的痛苦，也不会有这么多的反思，因此也就没有今天这么多的感悟。或许未来有一天，当我们走上一个新的高度时，要感谢今天的对手给予我们的磨砺。现在是我们结束这场纷争，打开未来之门的时候，此刻我们站在另一个十二年的起点上，这一刻，也是我们抓住时机，完成一次蜕变的机会。也许今天我还不能向大家断言会有哪些变化，但我们将尝试在腾讯未来的发展中注入更多开放、分享的元素。我们将会更加积极推动平台开放，关注产业链的和谐，因为腾讯的梦想不是让自己变成最强、最大的公司，而是最受人尊重的公司。
2011年，腾讯开启开放平台策略，当时的平台为腾讯朋友，QQ空间和腾讯微博。腾讯还耗资数百亿元投资入股多家互联网公司。腾讯为接入平台的开发者和公司提供流量入口和基础服务。这是在掌控社交场景、搭建社交平台后，进行流量分发、流量变现的一个非常合理的策略。这是马化腾的一次明显进化。
在推动开放平台策略的过程中，腾讯明智地认识到基础设施的重要性，2013年腾讯开始打造支付基础设施，微信支付应运而生。支付基础设施，叠加腾讯庞大的社交流量，使得腾讯认识到能够畅通地向所有的社交和非社交场景分发流量，进行流量变现，这又是一个非常合理的策略。马化腾称之为连接一切，自留半条命，把另外半条命交给合作伙伴。这是马化腾的又一次明显进化。
2019-10-15，段永平说：马化腾人不错，而且年轻。
（二）看企业文化
企业文化实际上也是看人，企业文化跟企业领导人有很大关系。
步步高的企业文化是好文化的典范，通常将其他公司与之对比，这样其他公司企业文化的成色如何，就一目了然。
1、愿景
段永平说：愿景是企业上下共同的远景。
步步高的愿景：成为更健康、更长久的世界一流企业。
腾讯简介：腾讯是一家世界领先的互联网科技公司，用创新的产品和服务提升全球各地人们的生活品质。（这句话实际上是企业愿景）
2、使命
段永平说：使命指的是企业存在的意义。
步步高的使命：对消费者，提供高品质的产品和服务；对员工，营造和谐、相互尊重的工作氛围；对商业伙伴，提供公平合理、对等互利的合作平台；对股东，使其投入的股本有高于社会平均收益的回报。（想到了消费者，想到了员工，想到了商业伙伴，想到了股东。步步高的企业使命，通俗易懂，接地气）
腾讯的愿景和使命是：用户为本，科技向善。一切以用户价值为依归，将社会责任融入产品及服务之中；推动科技创新与文化传承，助力各行各业升级，促进社会的可持续发展。（腾讯的企业使命中高度突出对用户的重视。科技向善的提法很好，实际上是企业价值观。）
3、价值观
价值观是企业内部大是大非的问题，什么是对的，什么是不对的。
步步高的核心价值观：本分、诚信、团队、品质、持续学习、消费者导向。
腾讯的价值观：
正直：坚守底线，以德为先，坦诚公正不唯上。（类似步步高的本分、诚信）
进取：无功便是过，勇于突破有担当。
协作：开放协同，持续进化。（类似步步高的团队）
创造：超越创新，探索未来。
小结
腾讯的企业文化不错。
三、结论
（一）辩证看腾讯多元化
腾讯和字节干的都是流量货币化生意，但他们泾渭分明。
腾讯是多产品策略，很多产品在细分领域都很强。
字节也有很多产品，但只有抖音和今日头条很强，暂且认为字节是重点产品策略。
从流量分发的角度，腾讯的绝大多数产品或多或少都有内在关联，可以认为腾讯不是多元化。海量社交流量叠加强力的基础支付工具，腾讯有能力向几乎一切场景分发流量，能有效地实现流量变现。提升流量的货币化率，多产品和多战略投资逻辑上是通的，绝大多数人可能都会采取这个策略。
但凡事有得必有失，有利必有弊。
腾讯将流量向全场景分发做到了极致，就天生不容易采取聚焦策略。多产品策略必然存在分散精力、内耗的情况，从这个角度可以说腾讯是多元化。
2020年，腾讯众多产品，广告费仅800亿 。抖音一个产品，广告费干到1500亿 。如果没有游戏，在收入上腾讯恐怕要被字节超越。
腾讯产品众多，以数字内容板块为例，长视频、音乐、数字阅读，虽然都是各自领域的龙头，但对腾讯整体营收和利润贡献都不大。牵涉精力不少，利润贡献不大，似乎放弃控股，改成战略投资，更合理。
小结：
未来10年，微信的地位应该是稳的，所以，腾讯的日子依然安逸。
多产品策略和重点产品策略，孰优孰劣，谁更合理，还有待观察。
（二）看价格
当遇到生意模式和企业文化都不错的公司时，剩下的事就是耐心等待好价格。
2019-03-14，段永平说：市值是别人愿意出多少钱买这家公司的意思。我不知道别人愿意出多少钱买这家公司，所以我不知道腾讯能到多少市值。不过，我认为腾讯这家公司大概率10-15年内一年可以赚2000-3000亿人民币，愿意出多少钱买这家公司完全取决于你自己的机会成本。
感兴趣的读者可以就此问题跟作者深入交流。
娱乐传媒行业2020中期投资策略：把握双重底部机会
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从 PE 估值和盈利能力（ROI）来看，A 股传媒板块均处于历史底部， 在监管政策趋于稳定、需求持续向上的大背景下，在产业新生态、新科技推动 下，估值及盈利能力有望向均值回归，存在显著的底部双击机遇。
传媒行业：估值与业绩周期的双重底部
市场表现：板块表现改善明显，价值与主题并行
2020 年上半年 A 股传媒板块上涨 12.67%，好于沪深 300 表现、弱于同期创业 板表现；在中信一级 29 个板块中，传媒板块排名第 9 位，相比上年同期改善显 著（2019 年上半年排名第 26 位）。
投资风格上，价值与主题并行。涨幅居前的个股中，除资质良好的行业龙头白 马外（如芒果超媒、吉比特、三七互娱等），小市值、主题投资或业绩、商业模 式边际显著改善的标的表现良好，典型如省广集团（字节跳动广告代理概念）、 凯撒文化（字节跳动游戏相关）、电魂网络（小市值、新品周期下业绩显著改善 游戏标的）；跌幅靠前的为乐视网、当代东方、暴风集团等公司，退市或业绩风 险是表现较差的重要因素。从细分板块上来看，游戏及营销板块表现普遍较好， 影视内容、传统媒体板块表现相对较差。
板块业绩：底部拐点愈加清晰，线上高景气、线下受损显著
底部拐点愈加清晰。1）2019 年度 A 股传媒板块上市公司共计实现营收 6371 亿元，同比增长 5.95%；实现归母净利润-81.47 亿元，相比 2018 年全板块 190 亿元的亏损规模显著缩窄；2）从增速上来看，营收增长速度受部分行业显著收 缩影响，增速进一步下降；净利润受商誉及应收、存货减值等因素影响整体继 续亏损但规模显著降低；从净利润表现上底部拐点趋势逐渐明朗。
资产减值损失计提是板块净利润大幅下滑的主要原因，最坏的时间或将过去。1） 资产损失占传媒板块净利润规模的比例从 2015 年的 13%上升至 2018/2019 年 的 457%、854%，是板块净利润在 18/19 年巨额亏损的主要原因；2）从资产 损失够长来看，2017 年之前以存货和应收账款等为主，2018/19 年商誉计提成 为主要构成部分（占比 60%以上）；3）趋势上来看，一方面在经历大额计提之 后上市公司商誉规模显著下降，存量商誉计提风险逐步降低；另一方面行业景 气周期逐步复苏之下，相关资产经营能力也有望改善，进一步降低商誉计提风 险；中长期来看，资产损失计提所带来的最坏时间或将过去。
受疫情影响 Q1 营收及净利润下滑明显，线上娱乐受益。1）2020 年 Q1 全行 业实现营业收入 1077 亿元、归母净利润 54 亿元，同比分别下降 19%、53%； 2）营收和净利润下滑主要是部分领域 Q1 经营受疫情严重冲击，典型如电影行 业 Q1 营收、净利润同比分别下滑 77.8%、267.7%、电视剧营收、净利润同比 分别下滑 23.5%、87.8%；线上娱乐相对受益，Q1 游戏板块营收、净利润同比 分别增长 18.7%、18.8%。
估值及盈利能力仍处于底部区域
估值仍处于历史底部区域。从传媒板块历史 TTM PE 来看，虽然净利润上半年上涨后 A 股传媒板块 PE 估值整体有所提升，但是相比历史均值来看，仍处于 底部区域。
盈利能力与成长性存在显著的改善空间。受行业成长周期、监管政策、并购风 险等多重因素影响，A 股传媒板块自 2016 年以来盈利能力及成长性显著下行， ROI 显著偏离均值；在相关风险充分暴露、需求持续释放、新科技落地推动之 下，传媒板块整体盈利能力和增速有望得到修复，相比当前极低的盈利能力和 增速水平存在较大的向上修复空间。
景气为锚：游戏及直播电商产业链持续向好
游戏：多重驱动长期景气度上行
游戏板块是传媒行业中景气度最高的细分领域之一。回顾上半年，受需求驱动 游戏行业景气度上行；展望下半年，行业迎来新一轮产品周期，包括《地下城 与勇士》、《天涯明月刀》、《龙之谷 2》等游戏将上线，有望迎来高速增长。中 长期来看，渠道变革、游戏出海、云游戏等多重因素将推动游戏行业长期增长。
1）板块回顾：疫情推动线上娱乐高景气，国内外需求同时爆发
疫情推动线上娱乐高景气，国内外需求爆发推动游戏行业高增长。根据中国音数协游戏工委统计，2020 年一季度中国游戏市场收入 732 亿（yoy 29.7%， qoq 25.2%），二季度增速有所回落，整体仍保持较高增长速度。本轮游戏行业 景气度上行，主要由线上娱乐时长增长即需求推动。截止一季度，中国游戏用 户规模达 6.54 亿（yoy 2.8%，qoq 0.3%），用户数饱和。但受到疫情推动，3 月全网用户人均单日使用时长达 7.2 小时/天（yoy 28.6%），用户游戏需求激增 有效推动行业高增长。
移动游戏、海外市场都是重要增长驱动力。2020 年一季度中国移动游戏市场收 入 554 亿（yoy 46.3%；qoq 37.6%），占据游戏市场 76%，成为游戏行业主 要增长引擎。此外，受益海外娱乐需求增长以及国内游戏出海加速，一季度中 国游戏自研海外收入达 37.8 亿美元（yoy 40.6%；qoq 31.2%），成为国内厂 商重要增长驱动。
2）多重驱动：云游戏、游戏出海提供增长新空间，渠道变革推动研发受益
新品驱动行业高景气，游戏出海提供增长新空间，云游戏提升分发效率，渠道 变革推动研发商议价能力提升。短期来看，游戏行业有望迎来最大一波新品周 期，不仅数量众多而且爆款频出（超级头部端转手产品），游戏行业有望持续保 持高景气。中长期来看，游戏出海为国内厂商打开增长空间，云游戏也有望提 升游戏感官体验、分发效率，从而推动行业长期发展。产业链角度分析，头条 系入局推动渠道变革，买量市场进入红海也进一步驱动“精品战略”，研发商议 价能力提升，将从产业切得更大蛋糕。
驱动因素一：行业迎来最大新品周期，供需接力持续高景气
需求供给驱动接力，助力游戏行业景气度延续。疫情防控期间，移动游戏成为 重要的线上娱乐方式，游戏厂商加紧推出相关活动，需求旺盛、流水保持高增长。但由于疫情影响，不少企业延迟了新游戏研发和上线进度，从而导致新游 上线和进入畅销榜数量大幅下降，5 月份开始逐步恢复。暑期档即将来临，需 求旺盛的同时，新游供给逐步恢复，有望推动行业景气度上行。
驱动因素二：海外市场提供新增量，研发渠道助力海外征程
全球游戏市场空间广阔，游戏市场规模是中国市场的四倍，手游市场规模是中 国市场的三倍。2019 年中国游戏市场 2330 亿人民币，占据全球游戏市场 24%； 移动游戏市场 1514 亿人民币，占据全球手游市场 32%，中国是全球手游最发 达的消费市场和制造国。
中国手游出海日韩突破明显，美国表现亮眼。2019 年中国自主研发游戏海外市 场实际销售收入达 112 亿美元，从 2017 年上半年至 2019 年上半年中国移动游 戏出海市占率从 10%迅速上升至 16%，其中美日韩地区突破非常明显，韩国地 区中国发行商市占率从 18Q1 的 14.2%上升至 20Q1 的 28.3%，日本地区中国 发行商市占率从 18Q1 的 6.3%上升至 20Q1 的 17.5%，美国地区中国发行商市 占率从 18Q1 的 7.5%上升至 20Q1 的 16.3%。
研发渠道助力海外征程，“海外 IP 中国制造”成为出海标配，TikTok 带来渠 道红利。中国是全球最大的手游市场，并且迅速跻身全球手游制作能力最强的 国家行列。根据伽马数据统计，2018 年中国游戏行业从业者约 145 万，本科及 以上从业者接近 60%，然而北美视频游戏行业从业者约 4.5 万人（其中加州约 2.1 万人），韩国游戏行业从业人员约 8.5 万，中国游戏行业拥有着市场红利和 从业人员红利，非常有潜力实现从国内反攻海外、从手游反攻端游和主机游戏， 实现“农村包围城市”（相比于主机、端游，手游拥有更强的盈利能力和更普遍 的受众）。
IP 可以显著降低用户认知成本、吸引老用户，无论于国内还是国外，IP 对于游 戏行业都有着显著的作用，比如三七互娱的“传奇”系列、任天堂的“口袋妖 怪”系列（Pokemon Go 仍位列全球移动游戏收入 TOP5）。从 TOP 20 海外游 戏情况来看，《PUBG》、《使命召唤》、《风之大陆》、《一拳超人》等移动游戏本 质上都是“海外 IP 中国制造”的模式，均取得了不错的成绩。进一步从头部 公司游戏排期来看，不乏《地下城与勇士》、《英雄联盟》等全球影响力的“端转手”产品，也有《哈利波特》、《权力的游戏》等全球影响力的影视 IP 作品， 未来流水潜力不凡。我们认为“海外 IP 中国制造”是国内游戏公司攻克海外 RPG 等品类的主要助力，多元化能力补足 SLG、休闲竞技、二次元等品类海外 扩张能力，最终实现全领域出海。
TikTok 是国内出海内容应用最为成功的产品，20-21 年是其爆发增长期。截止 2020 年一季度，Tiktok 全球总下载量超过 20 亿（不考虑中国及其他地区第三 方安卓平台），单季度 App Store 和 Google Play 下载量超 3 亿，是全球下载量 最高的移动应用。TikTok 作为重要手游渠道，渠道红利有望在未来助力中国游 戏厂商和字节自研&独代游戏出海。渠道红利对于游戏厂商意味着什么？以 2019 年国内游戏行业为例，受益于抖音商业化，字节跳动游戏广告同比增长超 过 200% ，为买量游戏提供了充足的用户红利。以抖音为例，游戏广告大概占 据广告收入的 1/3，在 2019 年 500 亿广告收入中大约 1/3 来自于游戏行业，同 理，渠道红利也适用于海外（全球第二大手游市场-美国）。
驱动因素三：头条入局游戏，渠道分散化推动研发商重要性提升
出于内容完整性、收入增长等因素，字节跳动加速游戏业务布局。从产业链上 看，字节跳动涉足游戏产业链是“从渠道到研运，从轻度休闲到中重度游戏， 国内海外并举”。渠道方面，字节跳动系 APP 占据超过 10%移动互联网时长， 渠道变迁下内容型推荐渠道崛起，以今日头条、抖音为首的产品矩阵创造超过 300 亿游戏广告收入。研运方面，轻度休闲游戏以巨量引擎和 Ohayoo 为主导， 流量加持下有着不错的流水表现；中重度游戏以并购公司和自建工作室为主， 加速落地。海外方面，以 Tiktok 为基石，小游戏率先发力，自研游戏均是面向 国内、海外。
字节跳动掌握泛娱乐流量半壁江山，而游戏是重要“金主”。广义角度，互联网 流量主要来自于两个方面：“关键词”和“社交关系”，互联网崛起之处最为受 益的就是以搜索为流量逻辑的阿里和百度；随着供给大幅增长和流量饱和，以 推荐为流量逻辑的应用崛起，其中典型的就是今日头条和抖音。根据 AppGrowing 数据显示，2020 年第一季度，字节跳动旗下抖音移动广告收入 261 亿、西瓜短视频 62 亿、今日头条 121 亿，字节跳动掌握泛娱乐流量超过半壁 江山。以抖音广告为例，接近 1/3 的广告投放数量来自于游戏行业，字节跳动 亦成为游戏买量第一大渠道，其渠道力不可小觑。
字节跳动在轻度休闲游戏已颇有成绩，但持续性仍然有待提高；中重度游戏方 兴未艾，独代先行。休闲游戏领域，字节跳动异军突起，2019 年内超过 13 款 代理产品闯入免费榜 TOP 10，其背后核心是流量逻辑。中重度游戏领域，“自 研产品仍在研发” “拿不到好产品”正困扰着游戏战略推进。字节跳动正加速 与游戏厂商合作，先后与中手游签订《航海王：热血航线》、《SNK 巅峰对决》 独代并后续加强深度合作，与凯撒文化签订《火影忍者：巅峰对决》等。
国内角色扮演、策略类游戏对买量需求大，或是字节重点突破品类；字节跳动 与腾讯加大对优质研发商争夺。腾讯的优势品类是团队竞技、优势地区是国内， 其护城河非常深厚，正面难以争锋。但是 MMO、SLG 等领域，合作伙伴更多 是看重腾讯的流量和运营能力，“联盟关系”并非绝对牢固，字节跳动同样拥有 不输腾讯的流量能力。今年以来字节跳动加速与中手游、凯撒文化等公司加强 游戏合作，试图突破腾讯的“包围圈”。
这几年来，腾讯代理体系对外部研发商不太友好，存在着独代游戏爆发期短（处 于腾讯自身利益考虑）、分成比例低（大厂通常 25%-30%）、内部流程长等问题。 字节的优势是 1）国内流量在 MMO 等品类不逊于腾讯；2）海外渠道力更是腾 讯不能及；天平的倾斜或就在第一个爆款出现，字节或全力扶持首批独代游戏。 我们相信随着字节系入局，腾讯也将更加重视外部研发商，不论是运营策略还 是分成比例上未来都会明显改善。
驱动因素四：云游戏重塑产品形式及产业链，提升行业市场天花板
云游戏带来更低的门槛、更好的体验。1）硬件门槛大幅降低，非游戏开销有望 显著降低。云游戏使所有终端变成“游戏本”，大大降低了玩家进入游戏的门槛， 有助于扩展用户基数、提升用户体验。云游戏模式下，本地设备主要负责视频 流的解码及用户本地操作的输入，对终端硬件设备的要求大幅降低，从而使得游戏特别是高品质游戏的硬件门槛得到解决，有助于大幅提升用户体验、扩展 用户基数。 相比用户直接购买游戏主机硬件，云游戏的周边费用更低。2）更 好的体验：增强游戏联动性，提升重度游戏用户体验云游戏可实现多端即时显 示，使网游玩家和手游玩家得以连通。用户可在全球的网游、端游或手游用户 中寻找好友一起游戏，打破传统游戏终端限制，娱乐性更强。并且通过外设设 备加入，云游戏将创新出更多样的玩法方式，突破单一的操作限制。
云游戏有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的游戏分发平台。2019 年 3 月，Google 在 GDC 游戏开发者大会上公布了名为“Stadia”的全新游戏平台， 玩家可以通过任何 PC、平板、电视、手机，以及支持谷歌 Chromecast 设备运 行该平台，且游戏存档可以随意切换并共享。同时，腾讯云游戏平台 Start 也开 始了内测，目前仅限上海及广东地区，并在 WeGame 平台上线了单机游戏《波 西亚时光》的 10 小时免费云试玩活动。我们认为，随着各厂商不断丰富云游戏 平台的内容资源，将使游戏玩家彻底摆脱硬件、平台的限制畅玩游戏，而云游 戏平台也有望取代传统的游戏分发入口，成为核心的内容分发平台。
云游戏的出现将重塑游戏产业生态。玩家略过下载安装环节，可以以类似页游 /H5 的方式运行大型重度游戏，会给游戏市场带来哪些变化呢？
云游戏会改变游戏广告和获客模式。现在手游广告大部分是图文信息流或短 视频介绍模式，都不够直接。云游戏流行起来，用户可以直接在广告页面试玩。
如果云手游彻底取消下载安装，则手机应用商店就被架空了，对 CP 的议价 能力大减。不过，也可能出现新的“渠道方”，例如华为云、腾讯云游戏入口， 或者干脆就是微信游戏中心里面新开一个云游戏入口。内容方、发行方的话语 权有可能增强。
直播电商：行业持续高增长，优质 MCN 脱颖而出
1）板块回顾：直播电商渗透率提升，商家、品牌、商品数高速增长（略）
2）展望：本质为“人肉聚划算”，大浪淘沙始见金
效率提升是电商模式持续的基本要求，而性价比则是直播电商的重中之重，网 红带货可以戏称“人肉聚划算”，网红兼顾了“什么值得买”的买手以及“拼多 多”的低价爆款的功能。
传统电商增速放缓。在经过多年的快速增长后，传统电商开始步入成熟期。根 据国家统计局数据显示，2019 年中国网上实物零售额约 8.5 万亿，占社会商品 零售总额的 20.7%，增速回落至 21.4%，伴随着服装、电子等传统品类渗透步 入高位，放缓趋势更为明显。流量成本高企。中心化的本质使平台汇聚流量， 提供并掌握消费者购物的第一入口，商家通过这个入口获得流量销售商品，平 台从中分成。在行业快速发展的阶段，入口有着大量免费流量且付费流量成本 也相对可控，商家销售额显著提升，商家受益并且依赖平台；到行业增速放缓 的时候，平台流量趋稳，入驻平台的商家仍不断增加，竞争进一步加剧，流量 价格大幅攀升，商家获客成本高企。
“品牌 渠道”构建的传统营销方式瓦解，媒介与渠道合一，品牌、渠道与私域 流量相结合迫在眉睫，直播带货是私域流量运营的重要方式之一。某种程度品 牌的崛起依赖于“信息不对称”，通过抢占消费者心智、减少消费者决策难度（比 如买洗发水不会去买没听说过的品牌），但如今品牌势能下降，小红书、抖音上 有大量网红达人推荐新品牌和新产品，帮助用户快速决策，信息越来越对称。 媒介高度分散化，以往集中的媒体对于消费者影响力强（无数品牌争夺央视的 标王，进而获取全国观众的认知），移动互联网时代 App 数量爆炸，接受信息 的媒介越发分散，高昂的新客户获得成本已经远高于维系客户的成本。最为重 要的是，媒介与渠道分开的模式（央视上看海飞丝广告，线下卖场购买）充分 体现品牌作用，逐渐变成媒介与渠道合一，品牌加持的作用势微。
直播电商行业仍处于快速成长期，存在着流量红利，越来越多的平台、MCN 机 构、品牌方的加入会推动行业的持续发展。直播电商有着典型私域流量的特征， 随着公域流量价格上升、流量越来越集中在大的品牌商手中，中小厂商需要低 成本维护用户的渠道，直播电商是非常有效的方式。不同于公域流量完全掌握 在平台手中，私域流量更强调内容创作者/商家的重要性。
MCN 机构竞争加剧，大浪淘沙始见金。我们认为在效率的基础上，电商直播带 了了两点显著变化：其一，流量资源更为分散，MCN/营销公司议价能力更强。
原来品牌广告主的曝光媒介主要是平台，平台集中度高，议价能力强；随着去 中心化内容平台崛起，流量分散在内容之中，上游流量资源分散化，MCN/营销 公司获得更强议价能力。其二，快手等平台很好保障了私域流量运营，粉丝成 为内容生产者的“资产”，具有持续的变现能力，现阶段用户运维成本也明显低 于公域流量获客成本。MCN 机构竞争加剧，强者恒强。我们认为具有孵化能力、 运营能力以及供应链能力的 MCN 机构有望脱颖而出。
产业先导：新生态、新科技导入投资新赛道
营销新生态：直播电商重构营销价值链
“流量焦虑”下的行业变化
行业增速放缓，新营销和新渠道驱动行业结构性变革。十五年时间中国网络广 告市场发展至六七千亿的市场规模，伴随中国互联网产业高歌猛进，网络广告 市场过去十年 10 年复合增速 39%，其中 2019 年移动广告市场规模达 5195 亿， 占网络广告市场的 83%，移动广告市场过去 5 年复合增速 51%,19 年以来互联 网广告市场增速逐渐放缓，从行业演进角度来看，科技和内容使互联网广告效 率提升，5G 催生的新营销方式和新投放渠道将使行业发生结构性变革。
流量焦虑下，行业逻辑从“获客”到“转化”。从二级市场数字营销行业表现来 看，15-16 年经过营销并购大潮，行业开始为期多年的泡沫消化，在买量成本 逐渐攀升及买量市场自身存在诸多弊病的大环境下，回归内容既是流量焦虑， 也是返璞归真。19-20 年从“私域流量”、“MCN”到“直播电商”成为营销行 业的焦点，一方面本质上是回归内容的内容电商模式成为新营销方式，另一方 面，深层次背后逻辑是广告主的诉求重心从“获客”到“转化”的转变，背后 亦有行业周期发展至今的“流量焦虑”。
事实上，数字营销公司商业逻辑实质未发生根本性变化，本质上做的仍然是广 告主端与媒体端的架桥生意，核心在于上游媒体端的流量格局和下游广告主端 的诉求发生变化，营销公司作为中介端的议价能力相应发生变化。
字节跳动和 MCN 是市场结构变化的关键变量。产业链各环节通常以广告主预 算为基数，媒体端分得产业链 70%-80%的市场份额，其中中介端分得 20%-30% 的市场份额，行业市场份额的变化：1）媒介端的“BAT”占比大头的市场份额 被字节跳动系打破，短视频及直播抢占用户时长，打破“BAT”独占广告市场 格局；2）因 MCN 在内容电商市场价值凸显，中介端议价能力变强。除了集中 度超高的“BATJ”媒介端，投放自媒体 MCN 机构(KOL 网红)性价比更高，一 方面，面对更加分散的上游格局，中介端议价能力更强，另一方面，中介端在 短视频/直播电商加速变现早期享受行业红利。
营销新生态：我们从品牌主端、媒介端和中介端分别分析直播电商如何重构数 字营销产业链。其中品牌主端的主要变量是品牌广告和效果广告，媒介端的主 要变量是公域流量和私域流量；中介端的主要变量是传统营销的调整、转型与 新秀营销的崛起。
品牌主端：重视后端增效，品牌自播将成长效营销
1）外部环境：广告主预算收缩，营销链条缩短，社会化效果营销成首选。2020 年初出现一个非常明显的趋势：广告主更加关注投放的直接效益， 2020 年广 告主数字营销预算增速首次放缓，增速降至 14%，从移动端来看，社交媒体和 视频网站是广告主的投放重点，其中视频网站投放重视程度提升最明显，主要 是短视频更受广告主重视，68%广告主投放于短视频平台，短视频效果营销成 为移动端投放预算的最大变量。
2）“品效”到“品销”：社会化营销短期直接效益和长期价值平衡的思考。广 告主倾向于社会化营销的原因：一是互联网流量逻辑转向用户逻辑，从用户红 利转向时长红利；二是社会化效果营销已经可以达到品牌营销硬广的目的，同 时无需支付高额媒介成本，社会化营销从从“促进销售”到“带货”，销量成为 广告主衡量营销效果的指标。我们需要衡量的是广告投放的直接效益和长期价 值如何平衡的问题。着重于后端转化的直播电商是长效营销吗？
对于大品牌广告主而言，直播电商并非长期大额投放的标配，适合制作营销噱 头和热点，发新品和尖货。部分大品牌主的诉求和直播带货的产品特征可能是 有矛盾的，带货的低价效应与品牌溢价效应长期来看仍是不可调和的，通过低 价去做大品牌促销，对广告主略有杀伤力。尤其对大品牌广告主，更多是以期 达到极致性价比的硬广或品牌广告效果；对于中小品牌广告主而言，直播可以 和店铺运营相结合，做爆款热卖和清理库存，疫情期间部分门店将线下门店转 变为直播秀场，开启品牌私域流量经营的模式，线下走向线上，品牌经营阵地 成数字营销枢纽。
总结来说，直播电商更多是大品牌广告主营销体系的补充，适合“打广告”，更 看重品牌广告效应；对于夹缝中求生存的中小品牌，短期内有望借直播带货”、 逆袭翻身，是销售渠道的有力补充，注重于后段转化的直播电商更加适用于中 小品牌主的效果营销。
3）品牌自播：兼具工具属性和带货属性的品牌自播将成长效营销。对大品牌广 告主，直播电商的工具化属性更强，对中小品牌广告主，品牌自播将是长效营 销，带货直播占比仍有提升空间。品牌自播模式上，大品牌多为头部网红主播， 中小品牌主通常是店主自播为主、多位中腰网红联合带货相结合的方式。
格力电器的品牌自播给广告主极大启示：5 月 10 日品牌方格力电器董事长董明 珠开启快手直播首秀，快手网红“二驴”助播，3 小时带货成交 3.1 亿，开卖半 小时销售额破 1 亿，100 分钟破 2 亿，在直播带货的加持下，6 月 1 日格力电 器线上线下合计销售额达 65.4 亿。我们总结格力电器品牌自播成功的原因：1） 公司董事长大 IP 效应加持；2）3C 产品直播带货更容易切走渠道经销的份额， 从而弥补品牌溢价；3）大品牌营销工具属性弱化，促销带货属性变强主要因线 上线下完整的零售供应链体系。
品牌自播模式大胆试水，2020 年一季度上场直播带货的企业家超过 40 位，涵 盖旅游、体育、餐饮、家电、服饰鞋包、美妆个护、数码 3C、生鲜电商、母婴、 重型卡车等行业领域。
媒介篇：公域存量变局看“巨量引擎”，MCN 享私域红利
我们认为数字营销产业链的媒体端行业变量一看公域互联网广告市场存量流量 的挖掘，本质是对用户有限时长的抢夺；二看对以网红 KOL 为代表的自媒体私 域流量池的深度运营，相比公域流量价格，本质以更低的流量价格抢夺用户时 长。
1）公域端：字节跳动系抢占互联网广告市场，看好巨量引擎的中台价值。
18-19 年 CR3 上市互联网公司（BAT）广告业务市占率由 57.47%下降至 51.18%， CR10 由 76.7%下降至 70.24%，头部市场的份额正在被另一家冉冉升起的巨头 字节跳动系瓜分，考虑字节系，18-19 年字节跳动广告收入分别为 500 亿和 1200 亿，广告收入体量仅次于 Top1 的腾讯，“BATT”（BAT 字节跳动 tiktok）市占 率出现了提升；从用户时长看，头部移动 APP 市占率没有出现明显提升，其他 APP 用户时长基本保持不变，几乎是用户存量流量的抢夺，其中腾讯系下滑较 为明显，而字节系用户时长占比由 17 年的 3.9%提升至 19 年的 12.5%。
对比 BATT 四家广告营销平台的“广告收入/MAU”粗略比较四家平台单用户广 告价值。19 年字节跳动单用户广告价值迅速提升，变现效率直逼阿里，字节系 从 18 年的 117.37 元提升至 245.4 元，同比增加 109%，字节系的巨量引擎是 公域端最大破局者。
巨量引擎（Ocean Engine）是字节跳动旗下的营销服务品牌，整合了今日头条、 抖音短视频、抖音火山版小视频、西瓜视频、穿山甲等产品的营销能力，通过 流量经营、内容经营、数据共建，让营销更高效，让广告成为有用的信息，帮 助广告主高效达成营销目标。巨量引擎为何在公域流量见顶的背景下异军突起？ 我们总结四点原因：1）技术赋能全产业链，构建营销增长大中台；2）内容全 连接，公域和私域运营相结合；3）精准落地服务四大行业：电商、游戏、网服 和本地；4）开放的基因，更大的野心——穿山甲。
互联网科技公司“小前台，大中台”的趋势愈加明显，数字中台模式将成为数 字营销市场的主导模式，互联网公司的数字营销部门已经逐渐成为增长中心部 门，巨量引擎的四大能力分别意味着高效、全域、落地和延展，从巨量引擎的 收入体量来看，已成为字节跳动的绝对增长中心，是一个关键中台角色，巨量 引擎的中台定位解释了字节跳动是如何突出重围，抢占 BAT 的用户时长，实现 商业化变现，因而公域流量池端的最大变量就是巨量引擎。
2）私域端：MCN 是私域流量管理中心，变现端仍有天花板
近一年 MCN 成为市场焦点主要因在营销产业链环节中，广告主开始重视私域 流量的精细化运营。MCN 本质是是网红端当前 MCN 的三大变现能力：1）变 现端向中介代理拓展，MCN 做广告代理的事，即广告业务；2）变现端向广告 主货端拓展，MCN 做品牌方或电商代运营的事，即电商业务；2）变现端围绕 MCN 自身属性，运营好网红，生产优质内容，即内容或其衍生业务。
MCN 整体市场规模占广告市场规模的 3.5%，和整个公域媒介的广告规模比， MCN 似乎盘子很小，MCN 是处于萌芽早期渗透率低空间巨大，还是 MCN 本 身很难长得大？我们认为从数字营销产业链逻辑上讲，MCN 的发展整体是有天 花板的：1）变现：长期变现空间有限，MCN 长期能力仍然看内容，瓶颈问题可类比影视公司；2）模式：MCN 整体融资需求强，除现金流好、模式好的头 部电商 MCN；3）投资价值：前 1%的 MCN 只是其他商业形态的早期阶段，其 他 MCN 沦为营销工具
我们认为买入 MCN 转型至品牌商的 MCN 机构，不如买入本身就很懂货的品牌 商，如把 MCN 当做渠道的完美日记、花西子等新品牌。MCN 可能是一些商业 形态发展的早期形态或过渡形态，MCN 可发展或转型至营销服务公司、新品牌 公司、新 TP 公司或新电视台等等。
总结来说，从投资视角来看，媒介环节最有价值的是公域流量平台和将 MCN 当做渠道的新品牌主，买 MCN 不如买平台和品牌，长期看 MCN 始终有天花板。 不过不可否认的是，MCN 是数字营销产业链中不可或缺的环节，但可能是做不 大的生意。
中介篇：传统营销的转型突破与新秀的崛起
新逻辑：巨头间的数据割裂和直播电商的崛起赋予中介端新的逻辑。当前中介 端的数字营销缺一个完整、客观、中立的大流量超市，而是由不同规模的中介 代理根据广告主的不同投放诉求对接至不同数据特征的“孤岛”流量平台，基 于巨头之间的数据孤岛，我们认为直播电商的出现有其必然性，直播电商是流 量平台和电商平台的连接工具，以 A 股数字营销标的为代表，营销标的开始重 视公域与私域运营的相结合，尤其是私域的运营。
1）面对媒介公域端：数字营销公司可以对接增量公域流量平台，尤其是异军突 起的字节系；
2）面对媒介私域端：数字营销公司除了对接流量巨头，还可以对接 MCN 媒介 私域流量，甚至直接涉足 MCN 做网红孵化；
3）面对广告主：数字营销公司帮助广告主运营私域流量池进行品牌代运营或品 牌自播。
新趋势：关注 A 股数字营销标的触底回升，关注字节跳动相关标的
中介端包括三种类型的公司：1）传统营销-原主业战略调整：传统老牌营销公 司核心逻辑基本是加强对字节系的服务；2） 传统营销-收并购/战略合作：经营 遇到瓶颈的营销公司通过跨界/收购/新设寻找新的利润增长点，但整合成效有待 验证；3）新秀营销：类似天下秀、遥望网络的核心逻辑根本上区别于传统营销 公司，盈利能力水平更高，中介价值区别于传统营销。目前老牌营销核心逻辑 并没有发生根本性变化，只是跟随字节跳动的短视频红利而变化，因而其净利 率水平依然维持在 1%-3%。
1）传统营销-原主业战略调整：传统代理的敏锐与觉醒。我们选取四家老牌营 销公司，分别是蓝色光标、华扬联众、省广集团和利欧股份，其年度营收均过 百亿，过去几年增长下行或放缓主要因为代理模式受两端挤压及经济环境下行， 近一年行业变化下，老牌公司积极迅速应对。
2）传统营销-收并购/战略合作：跨界/收购/新设，整合成效有待验证。我们选 取的四家公司样例分别是 1）与头部 MCN 合作；2）合资成立电商运营公司；3）拟收购 MCN；4）收购短视频营销公司，这四家公司在过去几年均经历过行业 或经营层面的较大瓶颈问题，目前营收均未过百亿，在行业变局下纷纷寻找应 对策略或转型路径，未来整合情况仍需要验证。
3）新秀营销：盈利能力水平更高，中介价值区别于传统营销。相比于传统营 销或跨界转型，我们选取两家新秀营销公司天下秀、遥望网络（星期六子公司） 为例，我们认为天下秀和星期六区别于传统营销公司的逻辑是：1）服务公域流 量巨头竞争激烈，相比头部代理之争，新秀营销深耕于 KOL 营销具备更强的上 下游议价能力；2）如天下秀具备 KOL 营销运营经验，相比传统营销公司更加 熟悉与 MCN 的合作；3）如遥望网络具备自有流量和孵化网红的能力，起家于 数字营销，把握住每轮流量红利，流量运营能力非常强大，甚至在社交电商时 代拓展供应链能力。
总结：
营销新生态的关键结论——直播电商对数字营销产业链深刻重构：广告主端是 品牌和效果的价值权衡，“品效”向“品销”的变化，媒介端是公域和私域流量 的运营，中介端有传统营销公司的觉醒与应对，也有新秀公司的另辟蹊径，这 种“重构”可概括为是：回归内容，重视效率。产业链各环节投资价值排序： 媒介端＞品牌端＞中介端；产业链各环节的变量投资价值排序：1）媒介端：字 节跳动＞新品牌主＞MCN；2）品牌主端：懂 MCN 的品牌主＞懂品牌的 MCN； 3）中介端：新秀营销公司＞传统老牌营销公司（字节红利）＞传统营销的转型 公司。
云游戏：新科技落地催生新赛道
电视游戏：全球游戏市场重要产品形态
全球市场电视游戏市场占比三分之一。1）根据第三方咨询机构 Newzoo 预测，2020 年的全球游戏市场收入将达到 1593 亿美元，其中主机游戏市场规模达到 452 亿美元，收入占比 28.37%，拥有超过 7.29 亿玩家。
电视游戏：国内亦曾风靡一时
电视游戏在 90 年代随着电视机在国内的快速普及曾经风靡一时，典型代表为 “小霸王”学习机。“小霸王”学习机可以看做中国本土市场影响力最大的家庭 电视游戏机产品。“小霸王”学习机（游戏机）诞生于 1991 年，产品形态虽然 号称是学习机但实际上是山寨了任天堂经典的 FC 红白机。在其诞生之后非常 短的时间内成为风靡国内大江南北的家庭电视游戏机产品。
按照数量比较，“小霸王”学习机销量仅次于同期北美市场。考虑到“小霸王” 山寨对象为 FC 红白机，我们将其与红白机的销量进行对比、以从一个侧面印 证中国市场的潜力。根据统计，小霸王学习机年销量超过 300 万台、累计销量 超过 2000 万台。而同期任天堂 FC 红白机全球累计销量是 6191 万台，其中北 美销量：3349 万、欧洲销量：830 万、日本销量：1935 万、其他地区 77 万台。
从这一数字来看，中国市场 90 年代对家庭电视游戏机的需求已经仅次于北美， 与日本不相上下。
云游戏 X 电视大屏：电视游戏的战略机遇
云游戏是以云计算为基础的游戏形式，本质上为交互性在线视频流。1）与本地 游戏不同，在云游戏的场景下，所有游戏都在云端服务器存储及运行，并将渲 染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户；2）玩家游戏终端无需拥有强 大的图形运算与数据处理、存储能力，仅需拥有基本的流媒体播放与数据交互 能力；3）对用户而言，通过云游戏技术可以在大幅降低硬件开销的同时体验到 高品质游戏，同时也可以实现游戏在多屏幕终端的融合统一；4）对于游戏开发 者来说，则可以降低硬件束缚、扩大用户群体数量；同时通过提升游戏品质， 也将有助于提升用户 ARPU 值；5）对于云服务提供商来说，则有望打造全新 的服务收入模式，重塑游戏产业链格局；并且基于云端运算分发体系、打造全 新产品和服务。
电视大屏，云游戏的理想落脚点。1）云游戏落地需要解决商业可行性、场景和用 户体验等多方面的问题；2）电视游戏具备良好的需求基础，而较高的硬件门槛限 制了电视游戏在国内落地普及；3）采用算力上移的云游戏模式，用户有望实现“零硬件”成本体验高品质电视游戏；云游戏也将获得理想的卢欧蒂场景。
顺网云玩：多屏互动无缝切换，电视云游戏先行者。顺网科技已经发布面向电视云 游戏的“云玩”：1）顺网云玩产品由两部分组成：云玩盒子 手柄，尺寸非常小巧， 同时盒子也支持键盘鼠标操作。其中云玩盒子最高可为用户提供4K的高品质画质， 云玩手柄支持全键位、力反馈和 Wi-Fi 模块连接；2）终端方面，顺网云玩支持 PC、 移动设备及大屏，玩家可以随时在各种场景下做到终端之间的无缝衔接；3）算力 方面，顺网云玩提供给单用户的 CPU 运算能力为 3.0GHz-4.7GHz 8 核，图形运算 的单精度浮点运算能力为 7.5T-10T，可支撑目前所有游戏的高画质游戏表现；4） 用户体验上：顺网云玩为玩家提供 1080P 超清画质、2K、4K 等画质选择，在接入 宽带能达到 400Mbps 时，可以实现 4K 画质体验；同时玩家可以随时在各种场景 下做到终端之间的无缝衔接；5）游戏内容方面，顺网云玩通过云端提供游戏内容， 并不受平台限制，可以提供市面上绝大多数的主流游戏内容。无论是单机、网络、 经典3A大作还是大热新游，都可以前往顺网云玩商店挑选，购买后无需下载安装； 6）定价方面将具备极高的性价比：定价不会超过 4 位数。
投资建议：把握景气主线，关注产业新趋势（详见报告原文）
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：国信证券）
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